Resumen IPoM Septiembre 2023
Resumen IPoM Septiembre 2023
En líneas generales, el escenario macroeconómico ha evolucionado acorde con lo previsto en el IPoM de junio. La inflación ha continuado bajando, aunque sigue alta, en un contexto donde la actividad y la demanda han seguido avanzando en su proceso de ajuste, las presiones de costos se han reducido y las expectativas de inflación a dos años plazo se ubican en 3%. Esto ha permitido al Consejo reducir la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 175 puntos base (pb) desde julio, ubicándola en 9,5% (gráfico 1). Si bien la disminución de la inflación es un fenómeno global, las perspectivas difieren entre países. Así, mientras en algunos la política monetaria está siendo menos contractiva, en otros se prevé una restricción más prolongada que lo anticipado, particularmente en el mundo desarrollado. Estas divergencias han ido permeando a los mercados financieros globales, con movimientos opuestos de sus tasas de interés y la depreciación de un grupo importante de monedas, incluido el peso chileno. Las proyecciones del escenario central contienen pocos cambios respecto del IPoM anterior. El PIB tendrá una variación de entre -0,5 y 0% este año, para retomar tasas de expansión positivas en los dos ejercicios siguientes. El consumo privado se ha estabilizado y su proyección se mantiene, mientras la inversión se contraería este año algo menos que lo previsto. Se espera que la inflación total continúe disminuyendo, para alcanzar el 3% en la segunda mitad de 2024. La inflación subyacente lo haría a inicios de 2025. De materializarse las proyecciones del escenario central de este IPoM, en el corto plazo la TPM continuará la trayectoria delineada en la Reunión de julio. De todos modos, la magnitud y temporalidad del proceso de reducción de la TPM tomará en cuenta la evolución del escenario macroeconómico y sus implicancias para la trayectoria de la inflación. Si bien los escenarios de riesgo más extremos han ido perdiendo relevancia, el proceso de convergencia inflacionaria continúa presentando desafíos significativos. Tabla1. Proyecciones
La inflación se ha reducido en un contexto en que han ido disminuyendo las presiones de costos que se observaron en trimestres previos. Más allá de su aumento reciente, el tipo de cambio nominal se ubica bastante por debajo de sus niveles de mediados del año pasado, lo que se ha reflejado en la evolución de la inflación de bienes. También han contribuido otros factores de costos. Las tarifas del transporte se han reducido, se han restituido las cadenas de valor global y los precios externos han bajado tras las alzas que anotaron con el inicio de la guerra en Ucrania.
Un factor fundamental tras la baja de la inflación ha sido el avance en la resolución de los desequilibrios macroeconómicos. Este proceso ha continuado dándose conforme a lo anticipado en informes previos. Descontada la estacionalidad, el PIB no minero se redujo 0,5% en el segundo trimestre respecto del anterior (gráfico 4). A nivel de sectores, se observó una evolución dispar. Al dinamismo de varios rubros de servicios, se opone el desempeño más bajo del comercio y la construcción, entre otros. Ello concuerda con el panorama por el lado de la demanda, donde el consumo de bienes es el que más ha disminuido frente a la resiliencia del de servicios. El Imacec de julio dio cuenta de un desempeño más positivo de la actividad, aunque en parte ligado a factores transitorios que favorecieron a los servicios personales y la generación eléctrica, entre otros.
La reducción del consumo privado se ha ido moderando con el correr del año. Luego de una fuerte contracción a inicios de 2023, en el segundo trimestre tuvo un comportamiento mucho más estable, en línea con lo proyectado en el IPoM de junio (gráfico 5). Indicadores parciales del tercer trimestre —como las ventas del comercio minorista y las importaciones— confirman esta tendencia. El componente de bienes durables sigue acumulando la mayor caída luego de su máximo de 2021, aunque su nivel tuvo un leve repunte en el segundo trimestre.
El comportamiento del consumo ocurre a la par de ingresos laborales que han ido estabilizándose. La creación de empleo se mantiene acotada, con débiles expectativas sobre su desempeño futuro. El desempleo ha oscilado entre 8,5 y 8,8% por varios meses, en medio de la recuperación que ha mostrado la fuerza de trabajo. El crecimiento de los salarios reales ha ido aumentando. En ello ha incidido el alza del salario mínimo y el impacto de la reducción de la inflación.
En el margen, la formación bruta de capital fijo (FBCF) mostró una mejora en su componente transable, aunque sigue dando cuenta de un desempeño acotado. En su serie desestacionalizada, la inversión en maquinaria y equipos creció 3,6% trimestre a trimestre, resultado que provino desde varios sectores, aunque con mayor incidencia de la minería y la energía. En paralelo, el componente de construcción y obras viene contrayéndose desde fines de 2022, en línea con lo anticipado (gráfico 6).
En cuanto a las condiciones de financiamiento bancario, la reducción de la TPM ha comenzado a transmitirse a las tasas de interés de mercado. Las tasas de interés de las colocaciones comerciales muestran descensos, aunque su nivel difiere dependiendo del tamaño y/o clasificación de riesgo (Recuadro I.3) (gráfico 7). De este modo, los datos disponibles sugieren que los canales de transmisión de la política monetaria están operando de forma habitual.
En lo externo, el escenario continúa marcado por una alta incertidumbre. Por un lado, los riesgos financieros siguen vigentes, en medio de expectativas de que la política monetaria se mantendrá restrictiva en las economías desarrolladas y el inicio de ciclos de recorte en varias emergentes. La inflación ha seguido cediendo a nivel global. Sin embargo, las perspectivas son dispares entre países, lo que ha influido en el actuar de las autoridades monetarias (Recuadro I.1). Así, mientras la Reserva Federal de EE.UU. no ha descartado la posibilidad de nuevas alzas de su tasa —lo mismo que en Europa e Inglaterra—, varios bancos centrales de economías emergentes ya comenzaron un proceso de reducción, entre ellos el de Chile. Esto mantiene latentes los riesgos asociados a la permanencia de elevados niveles de tasas de interés en las principales economías. Se suman aquellos ligados a la delicada situación de los bancos regionales y las implicancias de la rebaja de la calificación crediticia en EE.UU., entre otros.
Por otro lado, las dudas en torno al desempeño de China se han acentuado en los últimos meses. Los datos de actividad del segundo trimestre dieron cuenta de una desaceleración algo mayor que la esperada, tras el impulso transitorio que provocó el levantamiento de las restricciones sanitarias asociadas al Covid. Varios fundamentos coyunturales lucen débiles. Entre ellos, su compleja situación inmobiliaria, el deterioro de la confianza de hogares y empresas y la recomposición del consumo mundial hacia servicios en desmedro de bienes. Estos elementos interactúan con vulnerabilidades más estructurales que se han incrementado en los últimos años, como el alto nivel de endeudamiento de empresas y gobiernos locales. Todo ello ocurre en un escenario donde el espacio para políticas macroeconómicas expansivas es más estrecho que en el pasado.
En este contexto, las tasas de interés han reaccionado con alzas en los mercados desarrollados y movimientos mixtos en los emergentes, una apreciación global del dólar y, en las últimas semanas, una reducción del apetito por riesgo. El peso chileno ha tenido una depreciación importante desde junio a la fecha. Esto se explica tanto por los cambios en el diferencial de tasas de interés como por la mayor aversión al riesgo asociada a diversas noticias recientes, como la situación en China, las perspectivas fiscales en EE.UU. y la incertidumbre sobre el proceso de desinflación a nivel global. Otras variables financieras locales han tenido desempeños más favorables, como la bolsa o los premios por riesgo, en el marco de una menor incertidumbre interna.
Proyecciones
Las proyecciones del escenario central no tienen grandes cambios respecto del IPoM pasado. La inflación total continuará disminuyendo y se prevé que cerrará el año en 4,3% anual (4,2% en junio), para converger a 3% en la segunda mitad de 2024 (gráfico 8). Esta proyección considera las cifras algo menores que lo previsto de los últimos meses —particularmente en junio—, el impacto de la depreciación reciente del peso y precios externos de los combustibles más altos. Estos dos últimos elementos ayudan a explicar una inflación promedio algo mayor durante 2024. El escenario central supone que el tipo de cambio real (TCR) se mantendrá en torno a los niveles actuales durante el horizonte de proyección.
En la actividad, las revisiones son menores y se centran en el sector minero. El crecimiento previsto para este año se ubica entre -0,5 y 0,0% (-0,5/0,25% en junio) (tabla 1). Esta proyección considera el impacto de los problemas operacionales que han afectado la producción minera en los últimos meses, cuyos incrementos programados a lo largo de 2023 se harán efectivos a partir del cuarto trimestre del año. La actividad no minera, en tanto, retomará variaciones trimestrales positivas a partir de fines de este año, para luego ir acercándose de manera gradual a una tasa de expansión coherente con su nivel potencial. Así, para 2024 y 2025 se esperan rangos de expansión del PIB total de 1,25-2,25% y 2,0-3,0%, respectivamente.
La proyección considera que la brecha de actividad continuará cerrándose en lo que queda del año, acorde con las condiciones que son necesarias para la convergencia inflacionaria. La evolución de la economía local ha llevado a un descenso de la brecha de actividad, tras varios trimestres en valores positivos. Hacia 2024 y 2025, se sigue proyectando que la brecha se ubicará en valores negativos, lo que permitirá completar el proceso de convergencia inflacionaria dentro del horizonte de política.
En los próximos meses, el consumo privado permanecerá en niveles similares a los actuales. Para 2023 se prevé un retroceso del consumo privado de 4,9% (al igual que en junio), determinado en su mayoría por la fuerte baja del primer trimestre. Para 2024 y 2025, se proyectan aumentos de 1,7 y 1,9%, respectivamente, similares a las proyecciones previas.
Hacia el mediano plazo, la evolución prevista para el consumo privado es coherente con ingresos reales que irán recuperándose gradualmente y condiciones financieras que serán más favorables conforme avance el proceso de reducción de la TPM. Los salarios reales seguirán incrementándose en lo que viene, en un contexto donde el mercado laboral se comportará acorde con el ciclo económico. A su vez, la transmisión del relajamiento monetario a las tasas de interés irá disminuyendo la carga financiera de los hogares.
La FBCF total se contraerá 1,2% este año y 0,6% el próximo. La debilidad se dará particularmente en el componente de construcción y obras, tal como viene observándose desde hace unos trimestres. De todos modos, destaca la diferencia en las proyecciones para 2023 respecto de lo estimado en junio (-3%), explicada, principalmente, por un mejor desempeño de maquinaria y equipos durante el segundo trimestre.
Hacia 2025, se estima que la FBCF retomará tasas de crecimiento positivas. Ese año se anticipa un crecimiento de 2,4% de esta parte de gasto (2,2% en junio). Esto ocurrirá en medio de condiciones financieras internas que irán relajándose, las que apoyarán el impacto positivo de la menor incertidumbre local que se ha observado desde fines del año pasado. El catastro de la Corporación de Bienes de Capital reportó un aumento de los montos de inversión previstos para 2024 y 2025, sobre todo en la minería, aunque estos aún son más bajos que los del bienio anterior.
El déficit de la cuenta corriente continuará bajando durante este año, en línea con la progresiva recuperación del ahorro privado. Acumulado en doce meses, este déficit descendió hasta 4,5% del PIB en el segundo trimestre (6,6% en el primero). El continuo restablecimiento del balance ahorro-inversión provocará que el déficit de la cuenta corriente alcance 3,4% del PIB este año y se ubique en 4% en los dos siguientes.
La economía chilena seguirá recibiendo un impulso externo acotado. Al igual que en el IPoM de junio, se prevé que el crecimiento de los socios comerciales será de 2,8% en promedio entre 2023 y 2025. Esto considera una recomposición del desempeño entre países. Por un lado, por un recorte de las perspectivas para China durante este año y, por otro, porque se estima que EE.UU. tendrá una recesión más moderada y tardía. Los términos de intercambio tampoco tienen cambios sustantivos.
Política monetaria
El escenario macroeconómico ha evolucionado acorde con lo anticipado, proyectándose que la inflación convergerá a la meta de 3% en la segunda parte de 2024. De materializarse las proyecciones del escenario central de este IPoM, en el corto plazo la TPM continuará la trayectoria delineada en la Reunión de julio. Esto significa que, a fines de año, la TPM se ubicaría entre 7,75 y 8%. De todos modos, la magnitud y temporalidad del proceso de reducción de la TPM seguirán sujetas a la evolución del escenario macroeconómico y sus implicancias para la trayectoria inflacionaria y el logro de meta de 3% dentro del horizonte de política.
Respecto de los escenarios de sensibilidad, el borde superior del corredor refleja escenarios en que el proceso de convergencia inflacionaria es menos favorable que lo previsto. Por ejemplo, esto podría darse en una situación en que la economía mundial muestre una mayor resiliencia, en particular en EE.UU., y se observen nuevos aumentos en los precios de las materias primas. Esto generaría mayores presiones inflacionarias a nivel global, que se transmitirían a la inflación local. Sus efectos inflacionarios de mediano plazo podrían ser más persistentes si se diera una corrección de las expectativas de inflación.
El borde inferior del corredor refleja escenarios en que la convergencia inflacionaria es más rápida que lo anticipado. Esto podría darse si la economía enfrenta presiones de demanda menores que las previstas. Una situación como esta se daría si la actividad está sometida a shocks que reducen el impulso externo; si se da un deterioro de la confianza de empresas y hogares que perjudique el desempeño de la inversión y el consumo; o si el impacto de las condiciones crediticias es mayor al inicialmente considerado.
En cuanto a los riesgos, estos siguen asociados mayormente a la situación macrofinanciera global. Al igual que en junio, sigue resaltando la posibilidad de que un deterioro mayor de ella desencadene episodios de alta volatilidad, reducción de la liquidez e incentivos a la salida de capitales desde el mundo emergente. A las fuentes de riesgo previamente identificadas, se suman las dudas sobre China, en especial por la evolución de su economía y mercado financiero. Las implicancias de estos escenarios para la política monetaria dependerán de cómo la combinación y magnitud de dichos elementos afecten las perspectivas de convergencia inflacionaria de mediano plazo.