Informe de Política Monetaria septiembre 2020
 

El control de la pandemia da cuenta de una situación diversa: en algunos países se aprecia un desarrollo más favorable, en otros se observan rebrotes y en otros, el aumento de los contagios aún no logra ser controlado. Algunos países que han mejorado su respuesta sanitaria han evitado restablecer las restricciones más estrictas a la movilidad ante nuevos focos epidémicos.

América Latina, en su conjunto, sigue con elevadas cifras de contagios, pero con grandes diferencias entre países. En Chile, los indicadores sanitarios han mejorado, por lo que la autoridad ha resuelto poner en marcha un desconfinamiento gradual a nivel nacional. Este proceso, sin embargo, no está exento de la posibilidad de retrocesos, tal como ha ocurrido en otras partes del mundo y en algunas regiones del país.

La flexibilización de los confinamientos y el aumento de la movilidad han cooperado para que la actividad global haya superado los mínimos alcanzados entre abril y mayo.

La producción, ventas y expectativas muestran mejoras en algunos países, destacando que en China los datos del segundo trimestre superaron lo esperado. Los mercados financieros y los precios de las materias primas se han favorecido por estas tendencias y por las condiciones monetarias altamente expansivas que han impulsado los principales bancos centrales.

El precio del cobre ha oscilado en torno a US$3 la libra y la volatilidad de los mercados ha tenido reducciones importantes desde sus máximos en marzo y abril.

En Chile, la economía se contrajo 14,1% anual en el segundo trimestre, el peor registro en varias décadas. La mayor caída mes a mes se verificó en abril. En lo más reciente, la actividad ha tenido algún repunte en sectores que habían sido especialmente golpeados, como el comercio y ciertos servicios. Por el contrario, la construcción ha sufrido consecuencias mayores que las previstas, dada la extensión territorial y temporal de las cuarentenas.

Debido al alto riesgo de contagio, la pandemia provocó una contracción particularmente aguda en rubros intensivos en interacción social, afectando directamente los ingresos de empresas y personas que se desempeñan en ellos. El impacto contractivo se ha amplificado por la caída del empleo por cuenta propia —mayormente servicios que requieren interacción social—, que no ha podido cumplir su tradicional rol de contención en esta coyuntura.

Por el lado de la demanda agregada, el consumo y la inversión se han deprimido ante la pérdida de ingresos, las limitaciones a la interacción social y la alta incertidumbre.

No obstante, las perspectivas para el consumo han mejorado producto de una serie de medidas de apoyo que se han desplegado en el tercer trimestre y que se reflejan en mejores expectativas empresariales —en particular para el comercio— y de consumidores.

Entre ellas, un número importante de programas de ayuda directa, subsidios, postergaciones de pagos, rebajas impositivas y la aprobación del retiro de una parte de los ahorros previsionales. Se estima que esto último involucrará recursos del orden de 6% del PIB, de los que cerca de la mitad se destinará a consumo.

De todos modos, su impacto estará limitado por su carácter transitorio y por la importancia de los bienes importados en la composición de la mayor demanda.

El Banco Central ha adoptado una serie de medidas orientadas a proporcionar liquidez a los mercados y estimular el flujo de crédito al sector productivo, de manera de evitar un ciclo desinflacionario más severo y prevenir riesgos para la estabilidad financiera, que pudieran elevar el costo económico y social del actual shock.

Tras la Reunión de Política Monetaria de junio, las tasas de interés a distintos plazos tuvieron una baja relevante, acorde con la intensificación del estímulo monetario por medio de la compra de activos y el anuncio de la segunda etapa de la FCIC. El descenso de las tasas de largo plazo se revirtió temporalmente durante la fase final de la discusión del retiro de una parte de los ahorros previsionales, coherente con la caída de los precios de los activos en que ellos están invertidos.

No obstante, tras anunciarse un conjunto de medidas del Banco Central y los reguladores, y que las  AFP implementaran una estrategia de gestión de cartera que mitigó los impactos sobre los mercados locales, la volatilidad se ha reducido y las tasas de interés han vuelto a bajar. Las valoraciones bursátiles, en tanto, han seguido una trayectoria por debajo de sus símiles extranjeros.

La suma de la liquidez provista por el Banco, las garantías estatales, diversos ajustes regulatorios y la adecuada solvencia de la banca, ha contribuido a que las colocaciones comerciales rompan su habitual relación con el ciclo económico, mostrando tasas de expansión superiores a 10% hacia mediados de año.

Ligados a estos instrumentos, a la fecha se han otorgado cerca de 230 mil créditos a pequeñas y medianas empresas. El análisis a nivel individual, muestra que un gran número de estos créditos ha llegado a las empresas cuyas ventas han sido más afectadas por la pandemia. La evidencia muestra que este acceso al crédito ha apoyado la continuidad operacional de estas empresas y ha ayudado a mitigar la caída de la inversión.

Por su parte, el programa de compra de activos anunciado en junio ha mejorado las condiciones de financiamiento en el mercado de bonos bancarios y corporativos.

En este contexto, las perspectivas para la inversión también han mejorado respecto del último IPoM, apoyadas en la evolución reciente de las importaciones de maquinarías y equipos, grandes proyectos asociados al sector energético y los recientes anuncios de inversión pública y medidas de reactivación.

Considerando el desempeño de la economía en el segundo trimestre, el retiro gradual de las medidas sanitarias más estrictas y el impulso temporal de las políticas de apoyo a los ingresos, en el escenario de proyección se acota la contracción económica prevista para el 2020.

Así, se estima que este año el PIB caerá entre 4,5 y 5,5%. Este rango sigue siendo más amplio que lo habitual, reflejo de la mayor incertidumbre en torno a los impactos de la pandemia. Hacia el 2021 y 2022, el PIB crecerá entre 4 y 5%, y entre 3 y 4%, respectivamente.

Estas tasas de crecimiento son coherentes con un escenario sanitario que permita el avance paulatino del desconfinamiento, donde los sectores económicos continúen adaptando sus operaciones para desarrollar sus actividades y donde el crédito siga fluyendo para apoyar el proceso de recuperación. Las proyecciones también suponen un  encauzamiento institucional de la crisis social evidenciada a fines del 2019.

La inflación convergerá a 3% hacia el 2022, con un nivel que, en el corto plazo, no bajará de 2% anual. Si bien en el corto plazo esta trayectoria está algo por sobre la prevista en junio, en buena parte debido al mayor consumo privado que se proyecta, a mediano plazo su principal determinante sigue siendo la menor actividad acumulada.

La medida subyacente se mantendrá sobre 2,5% en el corto plazo, para converger gradualmente  a 3%, también en el 2022. Las expectativas de inflación a dos años siguen en torno a 3%.

La política monetaria se mantendrá altamente expansiva, combinando una TPM en su mínimo de 0,5% y medidas no convencionales.

Estas últimas serán renovadas o ampliadas si la recuperación de la economía y la convergencia de la inflación a la meta así lo requieren. A su vez, la TPM seguirá en su nivel mínimo durante gran parte del horizonte de política monetaria de dos años.

El escenario macroeconómico sigue mostrando más incertidumbre que la habitual.

Las proyecciones reconocen que el distanciamiento social alterará prolongadamente la forma de operar en áreas donde la interacción social es clave. No obstante, impactos negativos mayores que lo estimado tendrían efectos especialmente dañinos en la recuperación del mercado laboral, por el número de personas que se emplean en estas actividades. Esto debilitaría aún más la demanda, y afectaría negativamente al crecimiento y la convergencia inflacionaria, requiriendo de un impulso monetario mayor.

Por otro lado, el panorama de riesgos sanitarios luce algo más equilibrado. La experiencia acumulada, las medidas de prevención y el refuerzo de los sistemas de salud reducen la probabilidad de que ante un rebrote del virus se repitan los episodios más álgidos de la pandemia y se deban reimponer cuarentenas estrictas. Así, el desconfinamiento podría desarrollarse a una velocidad algo mayor, permitiendo que la actividad y el empleo repunten más rápido. En tal caso, la convergencia inflacionaria requeriría de un impulso monetario algo menos prolongado.

La posibilidad de escenarios de riesgo más negativos, especialmente asociados a las cicatrices económicas que la pandemia está dejando, sigue presente.

Las diversas medidas han permitido mantener un flujo de crédito acorde con las necesidades de capital de trabajo e inversión, rompiendo la relación procíclica del crédito. En adelante, la materialización de inversiones, las adecuaciones productivas en sectores que se han visto obligados a hacer cambios profundos en su operación, y el aumento de la actividad, requerirá que este financiamiento siga presente.

Por esto, es esencial asegurar un flujo sostenido de crédito, procurando que el sistema financiero no vea deteriorados sus niveles de capitalización y liquidez, ya sea por cambios regulatorios y/o por un deterioro más marcado de la capacidad de repago de hogares y empresas. Si esto sucediera, el sector financiero podría no ser capaz de sostener el crecimiento del crédito, transformándose en un amplificador de la recesión como ha sido en otras ocasiones.

El Consejo se compromete a mantener un elevado impulso monetario por un largo tiempo e incrementarlo si ello es necesario para el logro de los objetivos de control inflacionario, así como tomar las medidas necesarias para preservar la estabilidad financiera.