En general, la economía local ha evolucionado en línea con lo proyectado en el IPoM de marzo. La actividad ha ido retomando una senda de crecimiento coherente con su tendencia, con un desempeño de la demanda algo mejor que lo esperado. La inflación se ubica en torno a 3,5% anual y sus expectativas a dos años se mantienen en 3%. En el ámbito externo, los desarrollos continúan dominados por el ajuste de las expectativas para la política monetaria en Estados Unidos. Hacia adelante, se espera que la inflación local tenga un repunte importante y que converja a la meta en la primera mitad de 2026. En ello incide el impacto del shock de oferta asociado a mayores costos de la electricidad y un impulso más elevado de la demanda interna, lo que es compensado parcialmente por el menor tipo de cambio real (TCR) proyectado en relación con lo señalado en marzo. Para la actividad, se contrapone el efecto contractivo del costo de la energía en el ingreso real de los hogares con el mayor dinamismo del lado del gasto interno, que se prevé irá de la mano con la mejora de sus fundamentos, entre ellos una proyección más alta para el precio del cobre. El Consejo estima que, de concretarse los supuestos del escenario central, la tasa de política monetaria (TPM) habría acumulado durante el primer semestre el grueso de los recortes previstos para este año. El escenario central de este IPoM considera que la TPM seguirá reduciéndose durante el horizonte de política monetaria, a un ritmo que tomará en cuenta la evolución del escenario macroeconómico y sus implicancias para la trayectoria de la inflación.

Acorde con lo previsto, la actividad ha ido aumentando. En el primer trimestre, la serie desestacionalizada del PIB nuevamente registró un avance respecto del trimestre anterior (1,9%). Como se había anticipado en el último IPoM, y confirmaron los Imacec de marzo y abril, parte de ese crecimiento provino de factores de oferta que han ido revirtiéndose.

La economía sigue dando cuenta de heterogeneidad entre sectores. Continúa resaltando el dinamismo de los servicios, al que se suma el repunte de algunas ramas del comercio. La debilidad de la construcción se mantiene como el principal contrapunto, con niveles de actividad que siguen siendo bajos. Por otro lado, el mayor impulso de las exportaciones ha favorecido el desempeño de algunos rubros ligados al sector externo, en lo que ha influido el incremento de los precios internacionales de ciertos productos, entre otros elementos (grafico 1).

Descontadas las existencias, la demanda interna ha ido retomando impulso. Su desempeño en el primer trimestre superó lo previsto, sobre todo en el consumo. La recuperación gradual del gasto de los hogares se ha dado en el marco de un aumento del empleo y de los salarios reales, que han ido apuntalando el crecimiento de la masa salarial. El componente de servicios se mantiene como el más dinámico del consumo privado, a lo que se agregó una mayor demanda por bienes no durables en el primer trimestre. El consumo de gobierno también creció por sobre lo proyectado (gráfico 2).

Aunque persiste débil, la formación bruta de capital fijo (FBCF) detuvo el deterioro observado en la segunda mitad del año pasado. Al corregir por estacionalidad, la FBCF tuvo una variación trimestral nula en el primer trimestre, reflejo de un comportamiento más estable tanto en maquinaria y equipos como en construcción y obras. Dentro de este último, el segmento de edificación se mantuvo más lento que el de obras de ingeniería, como corrobora información parcial del segundo trimestre. En todo caso, todos los componentes de la FBCF siguieron contrayéndose año a año.

La variación anual del IPC total se mantuvo en torno a 3,5%, mientras la del IPC subyacente —sin volátiles— se redujo de 4,2 a 3,5% entre febrero y mayo¹/. En el acumulado, las variaciones mensuales de ambas mediciones en los últimos meses han estado en línea con lo previsto, lo que corrobora que parte de los elevados registros de inicios de año correspondían a factores puntuales. Por componentes de la inflación subyacente, la variación anual de la parte de servicios tuvo un descenso importante respecto de fines de 2023 (desde 7% en diciembre hasta 5,3% en mayo), reflejo de la indexación a menores tasas de inflación en un período del año en que se concentran los reajustes a la inflación pasada. Las expectativas de inflación a dos años permanecen en 3%.

Las tasas de interés de colocación bancaria han disminuido acorde con la transmisión de la reducción de la TPM, con un crédito que muestra un desempeño acotado. Esto último se da en medio de una demanda por crédito que ha seguido debilitándose, particularmente la búsqueda de financiamiento para inversión de las empresas. Las condiciones de oferta no muestran cambios en el margen, si bien continúan siendo restrictivas en algunas carteras. En ello influyen factores como una mayor percepción de riesgo por parte de la banca, en un contexto de deterioro de los indicadores de impago de personas y empresas. Con todo, el comportamiento del crédito comercial ha sido coherente con los fundamentos macroeconómicos, aunque muestra cierta desaceleración que debe ser monitoreada (Recuadro I.3) (gráfico 5).

La menor profundidad del mercado de capitales nacional tras los retiros de ahorros previsionales aún sigue afectando la economía, especialmente por su impacto en la disponibilidad de financiamiento local de más largo plazo. Las tasas de interés a mayores plazos han aumentado la correlación con sus contrapartes externas, que permanecen altas, lo que ha tenido un efecto directo en el costo de financiamiento corporativo e hipotecario.

En el plano externo, la actividad en Estados Unidos continúa empujando el crecimiento global, aunque otros países también exhiben un desempeño algo más favorable en lo que va del año. En la economía estadounidense, sigue destacando la fortaleza de la demanda interna, especialmente del consumo de los hogares. El resto del mundo mantiene un dinamismo más acotado, si bien varios países de la Eurozona y América Latina crecieron más que lo esperado a inicios de año. Todo esto incide en una corrección marginal al alza de la expansión promedio de los socios comerciales prevista entre 2024 y 2026 (3,0%; 2,9% en marzo).

La inflación global ha seguido bajando. No obstante, los registros de los componentes de servicios aún son un foco de atención, en especial en Estados Unidos, más allá de la desaceleración de sus cifras en el margen (Recuadro I.1). La inflación de servicios ha retrocedido más lento que la de bienes en la mayoría de los países, acompañado por mercados laborales estrechos en varios de ellos. Respecto de los costos, el precio del petróleo se redujo en meses recientes, mientras las tarifas de los fletes internacionales permanecen elevadas, aunque por debajo de los valores observados durante la pandemia.

Las condiciones financieras externas siguen siendo estrechas, en particular para economías emergentes. Ello, en un contexto en que las expectativas sobre la política monetaria de la Reserva Federal (Fed) continúan dominando los movimientos de los mercados financieros mundiales. Los bancos centrales de varios países han recortado sus tasas rectoras, pero han sido cautos al señalizar acciones futuras. Al mismo tiempo, las tasas de interés de largo plazo se ubican en niveles altos y han aumentado su sensibilidad a cambios en las perspectivas para las próximas decisiones de la Fed. Esto ocurre en el marco de una mayor incertidumbre sobre varios factores globales más estructurales, entre ellos el incremento del gasto en defensa —en medio de crecientes tensiones geopolíticas— y las preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda soberana alrededor del mundo, en especial en Estados Unidos (gráfico 6).

En general, el mercado financiero nacional ha tendido a acoplarse al desempeño global. No obstante, el peso chileno ha tenido una evolución más favorable que la de otras monedas respecto del último IPoM, en un contexto de alza del precio del cobre. Desde el cierre estadístico de marzo, el peso se ha apreciado cerca de 5% frente al dólar y más de 6% en su medida multilateral (TCM). En ese lapso, el valor del metal acumula un avance del orden de 11%. En esto último confluyen elementos como una mayor demanda —en especial de China— en el contexto de la transición energética y una oferta restringida (Recuadro I.2) (gráfico 7).

Proyecciones

En líneas generales, el escenario macroeconómico ha evolucionado según lo previsto, aunque con una demanda interna que en el primer trimestre creció algo más que lo esperado. La economía local ha ido retomando una senda de crecimiento coherente con su tendencia y la inflación ha seguido disminuyendo, con expectativas de inflación a dos años que se mantienen en 3%. Respecto de marzo, las novedades del escenario central de proyección son el mejor punto de partida de la demanda interna, que será apoyado por un mayor precio del cobre, y el reajuste de las tarifas eléctricas, que impactará de forma significativa la inflación, particularmente en 2025.

El escenario central considera que el precio del cobre promediará US$4,3 la libra entre 2024 y 2026, por sobre el US$3,85 supuesto en marzo. Se estima que más de la mitad del incremento que acumula dicho precio desde principios de este año se debería a factores más persistentes (Recuadro I.2) (gráfico 8). Las proyecciones incluyen un impacto positivo de este ajuste en varias dimensiones, entre ellas la inversión, las expectativas de los agentes y el saldo de la cuenta corriente.

Por otra parte, se incorpora nueva información sobre el reajuste de las tarifas eléctricas de clientes regulados para los próximos trimestres. A partir de los antecedentes oficiales tras la publicación de la Ley sobre estabilización de tarifas eléctricas y el Informe Técnico Preliminar de la Comisión Nacional de Energía, se prevé que el alza de las tarifas eléctricas incrementará en 1,45 puntos porcentuales (pp) la variación del IPC acumulada a junio de 2025 (Recuadro II.1). El mayor impacto se concentra en el valor de las cuentas de electricidad incluidas en el componente volátil del IPC (tablas 1 y 2). Las expectativas de inflación implícitas en los precios de los activos financieros y los reportes de algunos actores de mercado comenzaron a incorporar este factor en los días previos a la publicación de este IPoM.

Las proyecciones de inflación total suben de manera importante, en particular durante 2025. En ello influye el impacto del shock de oferta asociado a precios de la electricidad más elevados y un mayor impulso de la demanda interna. Las perspectivas para la inflación subyacente contemplan efectos indirectos acotados de la actualización tarifaria, que se refieren a los ajustes de costos en las empresas con tarifas reguladas y procesos de indexación de precios y salarios acordes con lo habitual (Recuadro II.1). Las proyecciones para ese componente también incluyen el impacto del mayor gasto impulsado por el sector externo. Parte de estos efectos es compensada por un TCR que, respecto de marzo, adelanta su ajuste y converge a niveles más apreciados a lo largo del horizonte de proyección. Ello incide a la baja especialmente en la inflación proyectada de bienes.

De este modo, la proyección considera que la inflación anual cerraría 2024 en 4,2% (3,8% en marzo). En 2025, culminaría en 3,6% (3,0% en marzo), con una inflación promedio que sería 1,1pp mayor durante ese año. Su convergencia a 3% ocurrirá en la primera mitad de 2026 (gráfico 9). La reducción de la inflación supone que la transmisión del shock de costos de la electricidad operará según los patrones habituales. Además, considera algunos ajustes a la baja de las tarifas a partir de la segunda mitad de 2025.

Para la actividad, el escenario contiene cambios acotados respecto de marzo. Para este año, se espera que el PIB crezca entre 2,25 y 3,0%. El ajuste en relación con el rango previo (2,0-3,0%) se asocia a mejores datos efectivos por el lado del gasto y los alcances iniciales del alza del precio del cobre. A mediano plazo, los efectos de este último elemento se compensan con el impacto negativo que tienen los reajustes de las tarifas de electricidad en el ingreso disponible de los hogares. Ello incide en la mantención del rango de crecimiento entre 1,5 y 2,5% para 2025 y 2026.

En la demanda, se incluye una mejora de las proyecciones para la FBCF. La revisión del precio del cobre eleva las perspectivas para la inversión minera, principalmente el próximo bienio, lo que también provoca efectos positivos en otros sectores. Se suman otros factores. En lo inmediato, la menor contracción que se espera de la FBCF en 2024, especialmente en el componente de maquinaria y equipos, en línea con el supuesto de menores niveles del TCR y el comportamiento algo mejor de las importaciones de este tipo de bienes en lo más reciente. A mediano plazo, se agregan condiciones financieras que irán mejorando y la información del último catastro de la Corporación de Bienes de Capital, que incluye un 10% más de inversiones para el período 2024-2027.

El crecimiento previsto del consumo aumenta para este año y tiene ajustes menores para el bienio 2025-2026. La evolución del mercado laboral seguirá sosteniendo el desempeño de la masa salarial, conforme al avance del ciclo, a lo que se añade la contribución de la mejora de los fundamentos antes citados. A mediano plazo, los efectos contractivos del alza de las tarifas eléctricas irán reduciendo el ritmo de crecimiento del consumo privado. Para el componente público, se espera una moderación de sus tasas de expansión hacia 2025 y 2026, acorde con la información del último Informe de Finanzas Públicas (tabla 3).

Política monetaria

El Consejo estima que, de concretarse los supuestos del escenario central, la TPM habría acumulado durante el primer semestre el grueso de los recortes previstos para este año. En términos nominales, esta trayectoria está algo por sobre lo contemplado en el último IPoM. No obstante, la TPM real del actual escenario central es menor que la implícita en el escenario de marzo para el corto plazo, aunque similar en promedio para los próximos dos años. Ello es coherente con el marco de política monetaria de metas de inflación, que permite ir acomodando los shocks de oferta en el horizonte de política y, así, amortiguar su impacto en la actividad, la demanda y el empleo.

El escenario central del IPoM de junio considera que la TPM seguirá reduciéndose durante el horizonte de política monetaria, a un ritmo que tomará en cuenta la evolución del escenario macroeconómico y sus implicancias para la trayectoria de la inflación.

Existen escenarios donde la política monetaria podría seguir un camino distinto al del escenario central, los que se reflejan en el corredor de la TPM. En este IPoM, el borde superior podría darse en un escenario en que el aumento de la inflación tenga una persistencia mayor que lo previsto. Esto podría ocurrir si la demanda muestra un impulso que supere que lo anticipado o, alternativamente, si el shock de tarifas eléctricas tiene impactos más permanentes sobre la inflación; por ejemplo, de la mano de mayores efectos de segunda vuelta que refuercen los mecanismos de persistencia inflacionaria. El límite inferior, que supone menores presiones inflacionarias, podría darse si el impulso del incremento del precio del cobre sobre la demanda interna fuera más moderado o si los efectos contractivos del mencionado ajuste tarifario sobre el consumo fueran mayores. También podría darse en una situación en que se prolongara la debilidad de los sectores económicos más rezagados (gráfico 10).

El escenario actual otorga mayor flexibilidad a la política monetaria que en trimestres previos, en particular por la resolución de los desbalances macroeconómicos, el descenso de la inflación y expectativas inflacionarias alineadas a la meta. El Consejo cautelará el cumplimiento de la meta de inflación, evaluando, por un lado, que la propagación del shock tarifario sea la esperada y que la persistencia inflacionaria no aumente. Por otro, que la política monetaria acompañe adecuadamente a la economía cuando esta ha entrado en un proceso en que su crecimiento va poco a poco acercándose a niveles coherentes con su tendencia y el mercado laboral mejora.

¹/ Para fines del análisis macroeconómico y la conducción de la política monetaria, el Consejo utiliza la serie con base 2023, llamada IPC referencial, que solo considera información de la nueva canasta. Para fines de reajustabilidad de contratos, obligaciones o valores indexados, se utiliza la variación anual del IPC informada por el Instituto Nacional de Estadísticas (INE). Esta combina el IPC base 2018 y base 2023. A mayo, la variación anual de esta serie fue 4,1%.