La recuperación de la actividad ha sorprendido positivamente en los primeros meses del 2021, reflejando el fuerte impulso macroeconómico y la mejor adaptación de la economía a las restricciones sanitarias. El consumo privado ha aumentado con fuerza, alimentado por los retiros de ahorros previsionales y las masivas transferencias fiscales. A ello se agregan las reformas recién aprobadas, con lo que la expansión fiscal será significativamente superior a la prevista en marzo. La suma del mejor desempeño reciente y el aumento del impulso al gasto, en un contexto de condiciones externas más favorables, llevan a un importante aumento del crecimiento proyectado para este año. Aún con estos avances y perspectivas más positivas de recuperación, la percepción general se mantiene marcada por la evolución de los contagios y      las cuarentenas, el importante rezago de algunos sectores, las fragilidades en el mercado del trabajo y la persistencia de una alta incertidumbre. El mercado financiero ha reaccionado al conjunto de desarrollos locales, y se observa un aumento de las tasas largas mientras sus símiles externos permanecen estables, una caída de la bolsa y aumentos moderados del riesgo soberano. El mayor crecimiento del 2021 adelantará el cierre de la amplia brecha de actividad que generó la crisis del Covid-19, lo que hará menos necesario que el impulso monetario apoye la recuperación de la economía, por lo que éste debería comenzar a moderarse antes de lo previsto en el IPoM anterior. Esto evitará que un aumento de la inflación —actualmente en torno a 3,5%— eleve el costo de la vida y erosione el poder de compra de los hogares más afectados por la crisis. Aun así, se anticipa que, en el escenario central, la TPM estará por debajo de su nivel neutral durante todo el horizonte de política, apuntalando un proceso de recuperación que seguirá enfrentando importantes desafíos.

En lo que va del 2021, la economía chilena ha tenido un desempeño mejor al previsto, destacando que el impacto de las cuarentenas en la actividad fue notoriamente menor que lo anticipado. De hecho, aunque la actividad retrocedió durante marzo y abril, el efecto del aumento de las restricciones sanitarias fue      alrededor de una quinta parte de lo observado al comienzo de la pandemia. A este resultado han contribuido varios factores: la mayor adaptación de las empresas a las exigencias del distanciamiento social; el apoyo de las favorables condiciones financieras; los ajustes al plan Paso a Paso; y el impulso a la demanda de las políticas públicas (Gráfico 1).

Los retiros de los ahorros previsionales y las masivas transferencias fiscales han sido un determinante importante del dinamismo del consumo privado, que ha liderado el alza de la economía. En el primer trimestre el consumo privado creció casi 5% anual, con un aumento del gasto en durables cercano a 50%, en el que destacó el incremento de la compra de artículos tecnológicos y automóviles (Gráfico 2). Información del comercio minorista, ventas de supermercados y boletas electrónicas muestra que el consumo de bienes continuó dinámico durante abril y mayo. El gasto en servicios, aunque ha recuperado parte de su caída del año pasado, sigue mostrando tasas de variación anual negativas, reflejando la persistencia de las restricciones sobre su oferta.

En el primer trimestre, la formación bruta de capital fijo tuvo un leve crecimiento anual, determinado por la recuperación del componente de maquinaria y equipos —que creció 21,5% anual. El ítem de construcción y obras, en cambio, tuvo una caída del orden de 10% anual, ante la mayor lentitud y aplazamiento de obras en el contexto de la pandemia.

El mercado laboral continúa mejorando de manera heterogénea. Los datos del INE muestran que más de la mitad de los empleos perdidos tras el inicio de la pandemia se han recuperado. No obstante, el empleo por cuenta propia y asalariado informal, los trabajadores de más baja calificación y las mujeres se mantienen como los segmentos más rezagados. De hecho, la tasa de participación femenina está aún muy lejos de los niveles prepandemia, afectada por las responsabilidades adicionales sobre el cuidado del hogar que han debido asumir muchas mujeres (Recuadro III.1). Por su parte, el número de cotizantes de las AFP y del seguro de cesantía ha retornado a los niveles prepandemia, lo que indica que el empleo asalariado formal se ha beneficiado de mejor manera de la recuperación económica. A su vez, la inactividad ha descendido, aunque se mantiene elevada para sus patrones históricos, y las vacantes han aumentado, con lo que la tasa de desempleo permanece en torno a 10%. Se suma que la ampliación de las cuarentenas impactó más al empleo por cuenta propia y asalariado informal, observándose también un aumento de las solicitudes del seguro de cesantía, pese a que se mantienen bajo sus niveles del 2020. Todo esto es indicativo de que la recuperación del mercado laboral sigue siendo frágil e incompleta (Gráfico 3).

Desde el IPoM anterior se han ampliado los beneficios para los hogares y pequeñas empresas y las medidas recién aprobadas los vuelven a incrementar. En la segunda mitad de abril, el Gobierno anunció el fortalecimiento del bono a la clase media y del Ingreso Familiar de Emergencia, junto con un bono complementario para quienes no tenían fondos disponibles en sus cuentas de AFP. Por su lado, el Congreso aprobó un tercer retiro de ahorros previsionales, que incluye un “anticipo de beneficios” para los pensionados con rentas vitalicias. Además, en el contexto de la Agenda de Mínimos Comunes, se acaba de aprobar una sustancial extensión y ampliación de las transferencias, incluyendo un Ingreso Familiar de Emergencia ampliado en su valor y cobertura, y que llegará a más de 15 millones de personas durante los próximos cuatro meses, además están en discusión subsidios y beneficios tributarios para micro y pequeñas empresas.

La suma de estas iniciativas hará que el crecimiento del gasto fiscal llegue a cifras en torno a 25% nominal en el 2021, lo que se compara con el 5% considerado en el IPoM de marzo. Esto llevará a exceder significativamente el déficit estructural programado para el año, lo que el Gobierno formalizaría invocando una “cláusula de escape” de las metas fiscales comprometidas. Aunque aún no se cuenta con nuevas proyecciones oficiales, parece evidente que, pese a las mejores perspectivas para la actividad, este año el impulso fiscal no solo superará lo previsto, sino que será significativamente mayor que el del 2020.

Pese a la recuperación de la actividad y la ampliación de los estímulos fiscales, la percepción económica general empeoró en meses pasados, con expectativas de los consumidores que siguen en niveles pesimistas. Esto podría explicarse por factores como la evolución de los contagios, las cuarentenas y la heterogeneidad que se observa en la recuperación. Sobre esto último, destaca que el desempeño de parte de los servicios, la construcción y el transporte de personas continúa sin alcanzar sus niveles previos a la pandemia, hito que el comercio y la industria lograron hace seis meses o más (Gráfico 4). Se suma la mencionada heterogeneidad en el mercado laboral.

En el caso de las expectativas empresariales se observan diferencias, con una mayor afectación en empresas de menor tamaño y sectores más rezagados en la recuperación. El Informe de Percepciones de Negocios (IPN) de mayo dio cuenta que las empresas más pequeñas fueron las más afectadas por las cuarentenas de marzo y abril. Además, dicho Informe resaltó que un porcentaje no menor de empresas había puesto en duda sus planes de inversión para este año o simplemente había decidido no realizarlos.

Los indicadores de incertidumbre siguen elevados (Gráfico 5), muy por encima de los previos a la crisis social, y el mercado financiero chileno se ha desacoplado de las tendencias globales. Así, las tasas de interés de largo plazo han aumentado 30 puntos base desde mediados de abril a la fecha (BCP10), mientras que sus referentes externos no han tenido grandes cambios. Esto ha ido acompañado de una caída de la bolsa de algo más de 10%, una depreciación del peso de 2% y un aumento del premio soberano (CDS) de 15 puntos base, todo ello pese a la significativa alza del precio del cobre. Esto ha coincidido con un período de mayores tensiones políticas y un amplio abanico de iniciativas legislativas en materias previsionales, fiscales y regulatorias (Gráfico 6).

En el ámbito externo, el crecimiento mundial ha ido consolidando las favorables perspectivas para este año y el próximo, lo que ha sido recogido por los mercados financieros globales (Gráfico 7). La evolución del escenario externo se liga estrechamente al avance de la vacunación y la reapertura en las economías desarrolladas, lo que ha redundado en el repunte y afianzamiento de la confianza de los consumidores, de las empresas y de la actividad en los sectores más rezagados. Los mercados financieros globales han recogido este panorama, incentivando una mayor toma de riesgos, aumentos de las bolsas de valores y apreciaciones generalizadas de los precios de los activos. Así es como las condiciones financieras se han mantenido favorables, en particular por una mayor estabilidad de las tasas de largo plazo, el descenso de los spreads corporativos y los premios por riesgo, y una entrada de capitales hacia los mercados emergentes. De todos modos, este panorama no es común a todas las economías, observándose rezagos importantes en aquellas donde el control de la pandemia sigue siendo complejo, no existe un plan de vacunación significativo en el corto plazo, el espacio de política es reducido y/o han aumentado las tensiones internas. Varios países de América Latina se encuentran en esta situación.

Los precios internacionales de las materias primas y los alimentos también se han visto impulsados por el panorama de recuperación global, a lo que se añaden dificultades por el lado de la oferta y un dólar que se ha depreciado. El precio del cobre llegó hasta un valor récord de US$4,86 la libra a principios de mayo, ubicándose al cierre estadístico en niveles en torno a US$4,5, lo que representa un incremento de 11% respecto de marzo. El precio del petróleo también ha aumentado, y se ubica por sobre US$65 el barril.

Esto, junto con los mayores precios del transporte, ha incrementado las presiones de costos que enfrentan las empresas a nivel global (Gráfico 8). De hecho, el costo de los fletes marítimos ha llegado a triplicarse, mientras los precios de otros insumos y productos básicos, como los materiales para la construcción, alimentos y productos agrícolas también han tenido aumentos significativos. Todo esto se ha reflejado en mayores precios al productor y expectativas de inflación de corto plazo en diversas economías.

Aunque los mercados globales consideran que el efecto en la inflación será mayoritariamente transitorio, ha aumentado la preocupación en aquellas economías donde los estímulos a la demanda han sido más significativos. En EE.UU., la inflación sorprendió al alza en marzo y abril, al mismo tiempo que se está implementando un cuantioso paquete de ayuda fiscal y la política monetaria que se mantiene altamente expansiva. Las medidas de expectativas de inflación han aumentado, mientras los mercados financieros han sufrido episodios de volatilidad asociados a dicha variable.

En Chile, la inflación ha evolucionado acorde con lo esperado, con una variación anual del IPC que ha aumentado a 3,6%. Las expectativas están alineadas con la meta a dos años plazo. La variación anual del IPC ha seguido mayormente determinada por la evolución de los precios de los bienes y la energía. Los primeros continúan presionados por inventarios acotados en un contexto de alta demanda. En los segundos, han incidido el alza del precio del petróleo y la baja base de comparación. El IPC subyacente se ubica en 3,4%.

Proyecciones

El escenario central aumenta de forma importante el crecimiento esperado para este año, a un rango entre 8,5 y 9,5%. Cerca de dos tercios de la diferencia con la proyección de marzo se explica por la acumulación de medidas de impulso al gasto, y el tercio restante, principalmente por el mejor inicio del año y adaptación de la economía (Gráfico 9). Las masivas transferencias fiscales y la aprobación del tercer retiro de ahorros previsionales llevan a proyectar un crecimiento anual del consumo privado en torno a 15% (en torno a 12% en marzo). A su vez, la formación bruta de capital fijo aumentará 11,4% en el año, mientras las exportaciones totales crecerán algo más de 1%. En este escenario, el cierre de la brecha de actividad será más temprano que lo estimado anteriormente.

Para el 2022 y el 2023, los rangos de crecimiento se corrigen a la baja, dada la mayor base de comparación, el paulatino descenso del impulso al consumo y un dinamismo acotado de la inversión. En el escenario central, el PIB aumentará entre 2 y 3% el 2022, y entre 1,75 y 2,75% el 2023. El incremento anual del consumo privado se moderará significativamente en los próximos dos años, reflejando en buena parte la transitoriedad con que se han definido las actuales medidas de apoyo a los ingresos. En la inversión, para el bienio 2022–2023 se prevén tasas de expansión significativamente menores que en el 2021. Esto, principalmente, por el bajo dinamismo de la FBCF en construcción y obras, la lenta incorporación de nuevos proyectos a los catastros, la mantención de la incertidumbre en niveles elevados, el mayor endeudamiento de las empresas y la evolución de las condiciones financieras locales.

Un elemento central de estas proyecciones es la política fiscal, que este año agregará un impulso superior al contemplado en marzo, considerando los anuncios ya concretados y el gasto adicional que significarán, entre otras, las medidas de apoyo a hogares recientemente aprobadas. Para el 2022 y el 2023, se asume que no se mantendrá un impulso masivo como este, dando paso a políticas focalizadas en los segmentos más rezagados y una estabilización de las finanzas públicas. Así, después de alcanzar una expansividad récord en el 2021, el escenario central considera que las cuentas fiscales se insertarán en una trayectoria de convergencia a las metas estructurales y hacia una relación sostenible de deuda pública a PIB, en línea con las recomendaciones del Consejo Fiscal Autónomo. Ello podría reforzarse con aumentos permanentes de los ingresos fiscales, derivados de las reformas que han sido recientemente anunciadas por el Gobierno.

El déficit de la cuenta corriente de este año será similar a lo proyectado en marzo, pues el mayor precio del cobre compensa la expansión del gasto interno. Con todo, entre el 2020 y 2021, el saldo de la cuenta corriente se volverá negativo, reflejando el aumento de la demanda interna. Comparado con marzo, durante el trienio 2021-2023, la economía mundial tendrá tasas de crecimiento levemente superiores y el precio promedio anual del cobre será entre 20 a 30 centavos de dólar más alto. Además del alza reciente, esta corrección responde al mayor precio de largo plazo (Recuadro V.3). Pese al incremento del precio del petróleo en el horizonte de proyección, los términos de intercambio son, en promedio, 4% superiores a lo estimado en marzo.

El mayor impulso al consumo, en un contexto de cierre más pronto de la brecha de actividad y aumentos de las presiones de costos, eleva las proyecciones de inflación. La inflación subyacente cerrará el año algo por debajo de 4% anual. El alza de los precios de la energía seguirá dominando el componente volátil. Así, tras alcanzar valores superiores en el segundo semestre, en diciembre del 2021 la inflación anual del IPC total será 4,4%. En el 2022 y el 2023, en la medida que el impulso fiscal y monetario vaya normalizándose, la inflación convergerá hacia 3%, para permanecer en ese valor hacia el fin del horizonte de política, el segundo trimestre del 2023 (Gráfico 10).

En este IPoM, se revisa a la baja el crecimiento de mediano plazo de la economía, dada la persistente caída del crecimiento de la productividad durante la última década. La estimación del crecimiento del PIB tendencial no minero se reduce a un rango entre 2,4 y 3,4% para el período 2021-2030, que se compara con el rango entre 3,25 y 3,75% estimado para el decenio 2019-2028. Esta revisión responde al menor crecimiento proyectado para la productividad total de factores, supuesto sobre el que existe un elevado grado de incertidumbre, que se refleja en el mayor ancho del rango de estimación de crecimiento tendencial (Recuadro V.1). Esto da cuenta, en parte, de que las estimaciones no incluyen los potenciales efectos —al alza o a la baja— originados por los cambios estructurales inducidos por la pandemia o por el proceso político-institucional en marcha (Gráfico 11).

El PIB potencial —que mide la capacidad de crecimiento en plazos más cortos, donde no se alcanza una plena reasignación de recursos— se revisa al alza, pese a la corrección a la baja del crecimiento tendencial. Para el período 2021-2023 se estima un crecimiento potencial en torno a 2,1% (alrededor de 1,7% en marzo). Esto refleja la mayor capacidad de adaptación de la economía y las menores cicatrices que estaría dejando la pandemia, lo que reduce la persistencia de sus efectos negativos sobre la productividad y la disponibilidad de factores. Con todo, hacia el mediano plazo, el PIB potencial convergería a cifras comparables con las del tendencial.

Para la TPM neutral, el conjunto de estimaciones arroja cifras del orden de 0,5% en términos reales. Acorde con el rango de estimaciones y la incertidumbre en torno a este cálculo, el Consejo considera que la TPM neutral se ubica en un rango entre 3,25 y 3,75% en términos nominales, una rebaja de 50 puntos base en los límites del rango estimado hasta marzo (Recuadro V.2). Esto refleja en parte la tendencia global a menores tasas de interés neutrales observada en los últimos años y es coherente con la reducción del crecimiento tendencial estimado para Chile. Respecto del mínimo técnico de la TPM, se estima que este sigue siendo de 0,5%.

En síntesis, la mayor proyección de actividad para el 2021 se explica en gran medida por el aumento del consumo privado, respondiendo a la acumulación de medidas de estímulo adoptadas desde el IPoM anterior. Parte importante de estas medidas dan cuenta de una política fiscal considerablemente más expansiva que lo previsto anteriormente. Las perspectivas para la inversión y las exportaciones, en cambio, son más acotadas, con tendencia a desacelerarse en el primer caso. Así, se perfila un escenario de recuperación notoriamente sesgado hacia el consumo, que, de mantenerse o profundizarse con políticas más procíclicas, podría ir incubando desequilibrios macroeconómicos de mayor envergadura, riesgo que debe ser debidamente anticipado.

Escenarios de sensibilidad y riesgos

El escenario central se basa en un conjunto de supuestos como los descritos en los párrafos precedentes, que dan forma a las proyecciones presentadas. Sobre dichos supuestos, pueden realizarse ejercicios de sensibilidad que, manteniendo el crecimiento del PIB en los rangos previstos, requieran de una acción de política monetaria algo distinta. Estos escenarios forman el corredor de TPM presentado en el Capítulo V (gráfico V.1).

Por un lado, es posible que la demanda se expanda más allá de lo previsto, ya sea por una mayor disposición de los hogares a consumir —en un contexto de desconfinamiento de la economía— o por transferencias fiscales superiores a las ya consideradas. En este último caso podrían agregarse medidas tributarias, de liquidez o de inversión pública, configurando un comportamiento aún más procíclico de la política fiscal. En esa situación, las mayores presiones inflacionarias llevarían a la necesidad de un retiro más pronto del estímulo monetario, lo que se refleja en el límite superior del corredor para la TPM.

Por otro lado, la inversión sigue siendo el componente más rezagado del gasto, y no puede descartarse una evolución menos favorable que lo previsto. Los datos muestran que en el primer trimestre la inversión en construcción y obras no logró recuperarse, que no han ingresado grandes proyectos de inversión a los catastros y que los eventos político-legislativos locales han afectado a la bolsa, usualmente correlacionada con la evolución futura de la inversión. Si esta situación se acentuara hasta un estancamiento o un retroceso de la inversión, la política monetaria debería mantener una instancia altamente expansiva por un período más largo, lo que se refleja en el límite inferior del corredor para la TPM.

Pese a que la economía ha mostrado una importante recuperación, la pandemia es un fenómeno aún presente y podrían darse eventos inesperados. El escenario central considera que durante el segundo semestre se dará un desconfinamiento creciente de la población y se relajarán las medidas de distanciamiento social, de la mano del logro de las metas del proceso de vacunación. Sin embargo, en lo más reciente los contagios han aumentado y se han reimpuesto cuarentenas en varias comunas. Si ello se intensifica, la apertura podría ser más lenta, retrasando el cierre de la brecha de actividad, requiriendo que la actual expansividad monetaria se mantenga por algún tiempo más.

En lo externo, no puede descartarse que las presiones de costos que enfrentan las empresas a nivel global tengan efectos más persistentes en la inflación. La recuperación global, en un contexto en que se mantienen algunos problemas logísticos para la producción, ha llevado a un aumento generalizado de los costos. Por ahora, se estima que esto es un fenómeno transitorio, pues la creciente apertura de las economías y la mayor adaptación normalizará el suministro de muchos bienes y servicios. En todo caso, puede darse que, considerando además la elevada demanda interna, la inflación local sea algo mayor que lo previsto en el corto plazo. La transitoriedad de un evento como este no requiere una reacción de la política monetaria. Sin embargo, el escenario sería distinto si estas presiones inflacionarias globales tuvieran un impacto más persistente en la inflación local. En ese caso, se haría necesario un retiro más pronto del estímulo monetario.

Además de los ejercicios de sensibilidad, se analizan escenarios de riesgos en que los cambios en la economía serían más significativos y donde la reacción de la política monetaria debería ser más intensa. En lo interno, destacan los riesgos asociados a una evolución de las finanzas públicas que no sea clara sobre su estabilización en el largo plazo, lo que podría afectar las condiciones financieras internas, la inversión y la percepción de riesgo país. En lo externo, el principal riesgo sigue siendo un cambio abrupto de las condiciones financieras internacionales, evento que ha tomado más preponderancia por las dudas sobre la evolución de la inflación en EE.UU. La intensidad de estos escenarios puede poner en riesgo la convergencia de la inflación en el horizonte de política, ubicar a la actividad por debajo de los rangos previstos y/o comprometer el buen funcionamiento de los mercados financieros.

Orientación de la política monetaria

El mejor desempeño reciente de la economía, el significativo impulso a la demanda interna, los desbalances en la dinámica del gasto y la producción, y las presiones de costos, incidirán sobre el comportamiento de los precios. Cuánto corresponda a efectos temporales y cuánto a efectos más persistentes será clave para determinar la correcta expansividad de la política monetaria, de forma de cautelar que la recuperación de la economía sea sostenible y continúe dándose en un entorno de estabilidad de precios.

En lo inmediato, el Consejo estima que la economía aún está afectada por el impacto de la pandemia y el rezago del mercado laboral en la recuperación. Sin embargo, el alto dinamismo que ya exhibe el consumo y el impulso adicional al gasto privado representan un cambio relevante para el escenario macroeconómico de los próximos meses, lo que hace necesario recalibrar la expansividad de la política monetaria en lo venidero.

En particular, el mayor crecimiento previsto para el gasto y la actividad harán menos necesario que el impulso monetario apoye la recuperación de la economía con la intensidad actual, por lo que debería comenzar a moderarse gradualmente, antes de lo previsto en el IPoM anterior. Esto permitirá evitar la acumulación de presiones inflacionarias en un momento particularmente sensible de la recuperación. Es importante recordar que la inflación perjudica especialmente a los hogares de ingresos medios y bajos, que no poseen los mecanismos de protección de su poder adquisitivo y sus activos con que cuentan los más acomodados. Por esto, un escenario de mayor inflación solo potenciaría el impacto regresivo de la pérdida de empleos que estos sectores han tenido durante la crisis.

En todo caso, aún en un contexto de gradual normalización, la política monetaria continuará acompañando la recuperación de la economía. Es así como, partiendo de uno de los niveles más expansivos entre economías comparables, en el escenario central se anticipa que la TPM estará por debajo de su valor neutral durante todo el horizonte de política de dos años.

En cuanto a las medidas no convencionales, estas culminaron recientemente y no se prevén cambios en sus condiciones y plazos actuales. Esto incluye concluir la etapa de reinversión de los cupones de los bonos bancarios a su vencimiento, dejando que el stock que está en manos del Banco Central se reduzca paulatinamente.

Más allá de la conducción de la política monetaria, la profunda crisis de los últimos diecinueve meses dejará importantes desafíos para la economía chilena. Destaca la necesidad de configurar una trayectoria sostenible para las finanzas públicas, disminuir la incertidumbre económica y revertir la reducción del crecimiento tendencial reportada en este Informe. Cómo se enfrenten estos desafíos no solo incidirá sobre la evolución futura de la política monetaria, sino especialmente sobre las condiciones de vida y las perspectivas futuras del país.