Desde el IPoM anterior, la economía se ha mantenido en una senda de fuerte expansión liderada por el consumo privado. Con esto, el crecimiento del 2021 superará lo previsto en septiembre, cerrando el año con niveles de actividad significativamente superiores a los previos a la crisis, así como a su potencial estimado. La inflación ha seguido aumentando, ubicándose por sobre 6,5% anual, explicada fundamentalmente por la extraordinaria expansión de la demanda interna y la depreciación del peso causada por factores idiosincráticos. Estos elementos se han agregado a fenómenos globales como el aumento de la demanda mundial, las disrupciones en las cadenas de valor internacional de bienes a causa de la pandemia y las alzas de los precios de las materias primas. Asimismo, la mayor inflación se ha prolongado lo suficiente como para arriesgar efectos de segunda vuelta a través de la indexación de contratos e incrementos salariales. Los costos de la inflación sobre la economía ya son visibles, y se han transformado en una de las principales preocupaciones económicas de hogares y empresas.

La contención de las presiones inflacionarias requerirá el retiro de las medidas de estímulo a la demanda interna desplegadas durante la crisis. Por el lado fiscal, esto supone que el gasto público se ajustará al presupuesto aprobado para el 2022, iniciando una senda de convergencia hacia niveles de deuda sostenibles en el mediano plazo. Por el lado monetario, después de haber transitado desde su mínimo técnico hasta 4,0% en la segunda mitad del 2021, el Consejo estima que la TPM deberá seguir aumentando en el corto plazo, para ubicarse por sobre su valor neutral nominal —aquel que es coherente con la meta de inflación de 3%— durante gran parte del horizonte de política monetaria. Este ajuste de las políticas fiscal y monetaria contribuirá a que la brecha de actividad se cierre gradualmente, colaborando a que la dinámica inflacionaria reciente no tenga un impacto persistente sobre el proceso de formación de precios.

El Consejo prevé que los riesgos en torno a este escenario son relevantes, dado el deterioro del mercado de capitales local y la persistente incertidumbre. Esto ha provocado alzas significativas de las tasas de interés de largo plazo y un menor apetito por activos financieros chilenos, lo que no ha permitido un ajuste de la economía como en episodios pasados. A ello se agregan riesgos de deterioro de las condiciones financieras externas como respuesta de los bancos centrales de las principales economías al alza de la inflación.

Desde el IPoM anterior, la actividad económica ha continuado exhibiendo un gran dinamismo, incluso por sobre lo previsto (gráfico 1). Luego de que en el segundo trimestre se superara el nivel de actividad anterior a la crisis, en el tercero el PIB aceleró su expansión trimestral, llegando a 21% anualizado. A su vez, el Imacec de octubre creció 15% en doce meses (17% anual la parte no minera), aunque con velocidades de expansión mensuales menores a las observadas previamente. El consumo privado ha continuado siendo el componente más dinámico del gasto, al crecer 27,5% anual en el tercer trimestre. Por el lado de la oferta, esto se ha reflejado en la continua expansión del sector comercio y la aceleración de los servicios.

La inflación anual del IPC siguió aumentando, alcanzando a 6,7% en noviembre (gráfico 2). Destacó el alza de los precios volátiles —gran parte de los alimentos y la energía— cuya tasa de variación anual ha escalado rápidamente y llegó a 10,5%. Aunque el IPC subyacente —que excluye los volátiles— mostró una tasa de expansión anual más acotada (4,7%), igualmente ha aumentado sostenidamente durante el 2021 y se ubica en su mayor nivel de los últimos seis años. Dentro del IPC subyacente, la variación anual del precio de los bienes supera a la de servicios, no obstante, ambos han tenido una trayectoria al alza durante el año1/.

Junto con el aumento de la inflación se ha observado un alza relevante de sus expectativas (gráfico 3 y 4). Los distintos indicadores —encuestas y precios de activos financieros— apuntan a que la inflación anual del IPC culminará el 2021 en cifras cercanas a 7%, al mismo tiempo que han ido aumentando sus pronósticos a un año plazo, acercándolos a valores del orden de 5%. Aunque las expectativas privadas contemplan una tendencia decreciente de la inflación hacia el 2023, éstas aún se ubican por sobre 3% a veinticuatro meses plazo.

La principal causa de la mayor alza de los precios han sido factores de índole local. Chile destaca como uno de los países donde la moneda se ha depreciado más, donde se han implementado políticas de apoyo a los ingresos más significativas, donde se aprecia un mayor aumento del consumo privado y donde el incremento de la inflación es de los más altos (Recuadro IV.1) (gráfico 5).

El dinamismo del gasto ha llevado que el crecimiento del PIB chileno esté dentro de los más altos del mundo para el 2021 (gráfico 6), provocando que la economía esté operando muy por sobre su capacidad de corto plazo y se exacerben las presiones de costos que se han acumulado. Reflejo inequívoco del exceso de demanda interna es el mayor déficit que registra la cuenta corriente, a pesar de un precio del cobre elevado y la significativa depreciación del peso. Destaca el alto déficit de la cuenta corriente medida a precios de tendencia, que alcanzará a 6,7% del PIB este año. De este modo, el fuerte incremento del ingreso nacional en el 2021 —gracias a la recuperación cíclica y al incremento del precio del cobre— se ha visto más que compensado por el comportamiento del consumo privado y público, deprimiendo el ahorro nacional.

El consumo de bienes durables ya acumula varios trimestres de expansión a tasas muy significativas, superando en más de 60% el nivel registrado antes de la crisis social y la pandemia. El consumo de bienes no durables y de servicios tuvo un alza importante en el tercer trimestre, lo que continúa sosteniéndose en los datos más recientes. La suma de las distintas contribuciones extraordinarias a la liquidez de los hogares—recursos entregados por el Estado y los retiros de fondos de pensiones— arroja una acumulación de recursos cercana a US$85 mil millones entre el 2020 y el 2021, equivalentes al 34% del PIB del año pasado. La parte mayoritaria de los recursos que aún no se han consumido sigue en las cuentas corrientes y vista de las personas, lo que permite anticipar que el mayor gasto persistirá en los trimestres venideros.

En el mercado laboral, la oferta de trabajo por parte de las personas ha puesto un freno a la recuperación del empleo, llevando a un crecimiento de los salarios nominales mayor que el del 2020. Las vacantes han tenido un aumento importante a lo largo del año, que se ha reflejado en un aumento del empleo respecto de la caída que acumuló a mediados del 2020. Esta recuperación, sin embargo, se ha visto frenada por una oferta de trabajo que sigue contenida. De acuerdo con el Informe de Percepciones de Negocios (IPN) de noviembre, esto se evidencia en una amplia gama de sectores, sobre todo en empleos de menor calificación. Según los datos del INE, hay alrededor de un millón de inactivos más que en enero del 2020 y la disposición a trabajar más horas está en mínimos históricos. Si bien la tasa de participación laboral ha reducido la distancia respecto de su nivel previo a la pandemia, las mujeres y las personas de 55 años y más aún muestran rezagos importantes, fenómeno que también se observa en varias otras economías (gráfico 7).

La inversión siguió recuperándose en el tercer trimestre, con un dinamismo importante en todas sus líneas. El componente de maquinaria y equipos mantuvo un crecimiento elevado, especialmente la de uso industrial y vehículos de carga. En la construcción y otras obras ha sido clave la reactivación de proyectos de edificación y de obras de ingeniería relacionadas con la minería. De hecho, según el catastro de la CBC del tercer trimestre, la inversión del 2021 está entre las más altas de los últimos cinco años. 

El escenario macroeconómico ha estado marcado por el fuerte deterioro de las condiciones financieras locales en el último año. Detrás de este fenómeno hay múltiples factores, dentro de los que destacan el impacto de las liquidaciones masivas de ahorros previsionales y la persistencia de la incertidumbre político-legislativa. Destaca el aumento de las tasas de interés de largo plazo, que dobla lo observado en un conjunto de economías comparables (gráfico 8). Con un alto grado de volatilidad, el rendimiento de los bonos a 10 años en pesos (BTP-10) ha subido en torno a 300pb durante el 2021, siendo una parte significativa explicada por la mayor percepción de riesgo (Recuadro V.1). El aumento de las tasas largas ha repercutido en la pérdida de valor de los fondos de pensiones más conservadores, en continuos rescates de los fondos mutuos tipo 3 y en el alza del costo de los créditos hipotecarios y de otros instrumentos de financiamiento de largo plazo. Las tasas de corto plazo también han mostrado alzas importantes en los últimos meses, ligadas al cambio en la orientación de la política monetaria. Este factor, sin embargo, ha tenido una relevancia menor para las tasas de largo plazo.

La elevada incertidumbre y la mayor percepción de riesgo en torno a la economía chilena ha reducido el apetito por los activos locales y de largo plazo. En este contexto, la preferencia por activos en moneda extranjera ha ido incrementándose, con una mayor demanda por depósitos y cuentas corrientes en dólares y por instrumentos financieros que invierten en el exterior, un fenómeno que se ha dado transversalmente. De este modo, a pesar del alto precio del cobre y del mayor diferencial de tasas, el peso ha tenido una depreciación significativa (casi 18%) durante el 2021, y el nivel del tipo de cambio real es muy superior a su promedio de las últimas dos décadas (gráfico 9).

El aumento del costo de fondeo de la banca, unido al mayor grado de incertidumbre respecto de la evolución de la economía, han contraído la oferta de crédito en un contexto en que la demanda también permanece contenida. La Encuesta de Crédito Bancario (ECB) y el IPN informan que la incertidumbre respecto del entorno económico y el alza del costo de fondeo de los bancos son los principales motivos detrás de las mayores restricciones para el financiamiento en todas las carteras de colocaciones. Para el segmento de vivienda, en particular, se revela el incremento del pie exigido y el acortamiento de los plazos, entre otros. Ambas fuentes coinciden en que la demanda por crédito está contenida, tanto por la elevada liquidez como por la sostenida incertidumbre. Las proyecciones del escenario central descritas en la siguiente sección recogen el impacto negativo de estos factores en las perspectivas para la inversión.

En lo externo, si bien la economía mundial sigue recuperándose de los impactos de la pandemia, los datos de los últimos meses han denotado un dinamismo menor que lo esperado. La actividad del tercer trimestre fue más débil que lo proyectado en las principales economías. Más allá de los vaivenes en el control de la pandemia, la demanda permanece dinámica mientras que la oferta ha denotado crecientes problemas. Estos incluyen disrupciones en las cadenas de suministros derivadas de las restricciones que aún permanecen en pie —algunas se han intensificado en varias economías en lo más reciente—, la mayor escasez y precios de diversas materias primas, y mercados laborales que permanecen estrechos ante la lenta recuperación de la oferta de trabajo.

La inflación ha seguido subiendo a nivel global, tanto en las economías desarrolladas como en las emergentes, modificando la percepción de transitoriedad del fenómeno inflacionario (gráfico 10). El sostenido y elevado nivel de la demanda mundial de bienes, ante una oferta cuya capacidad de respuesta sigue estando limitada, ha continuado empujando los precios de distintas materias primas, bienes y servicios claves, como los fletes, aunque las alzas de estos últimos se han moderado en lo más reciente. En varios países desarrollados se han registrado sorpresas significativas en los datos de los últimos meses, y en algunos de ellos la inflación anual ha alcanzado niveles no registrados desde hace más de una década. Esta tendencia también se ha dado en los países emergentes, especialmente en América Latina. De todas formas, el incremento de la inflación ha sido muy heterogéneo entre países, siendo mayor en economías donde las políticas de estímulos han sido más significativas (Recuadro IV.1).

En este contexto, un creciente número de autoridades monetarias ha anunciado, iniciado o continuado el retiro de los estímulos monetarios. La Reserva Federal redujo el ritmo de su compra de activos, y declaraciones recientes de sus autoridades han señalado la posibilidad de una aceleración del retiro de los estímulos. Entre los exportadores de materias primas, Noruega y Nueva Zelanda comenzaron a subir tasas en los últimos meses. En América Latina, donde se anotan depreciaciones cambiarias significativas, Colombia ya inició el ciclo de alzas, y tanto Brasil como Chile lo aceleraron en los últimos meses. El Banco Central Europeo es uno de los pocos que mantienen su visión de transitoriedad sobre la inflación y su compromiso con la expansividad de sus políticas.

Proyecciones del escenario central

El escenario central de proyección considera que la inflación total del IPC se mantendrá en torno a 7% por algunos meses, para luego comenzar a descender hasta ubicarse en 3% dentro del horizonte de política de dos años (gráfico 11). En el corto plazo, la proyección se revisa al alza respecto de septiembre respondiendo al sostenido dinamismo de la actividad y el gasto, la depreciación adicional del peso, el aumento ya registrado de los precios de la energía, las sorpresas de inflación al alza de los últimos meses y el efecto de la indexación. Para la inflación subyacente, se prevé que, hacia el primer semestre del 2022, alcanzará valores superiores a 6%, impulsado por la indexación y el traspaso de la depreciación cambiaria.

Hacia el mediano plazo, un supuesto clave para la convergencia de la inflación a la meta es la resolución de los desequilibrios que presenta la economía chilena. Los antecedentes apuntan a que en el tercer trimestre del 2021 la economía operó ampliamente por sobre su nivel potencial (Capítulo V). En el escenario central, la brecha se cerrará paulatinamente a partir del primer trimestre del 2022, retornando a niveles en torno a cero entre fines del 2022 y comienzos del 2023 (gráfico 12). Este movimiento supone el término de los programas masivos de transferencias del Fisco motivados por la emergencia sanitaria, así como de los retiros extraordinarios de los fondos de pensiones. Este escenario también incluye una política monetaria más restrictiva y supone un retorno de las expectativas de inflación a dos años plazo a la meta de 3%. Aun así, el escenario central mantiene niveles de incertidumbre por sobre los históricos, lo que incide especialmente sobre la inversión y la creación de empleos.

En este escenario, se prevé que la economía crecerá entre 11,5 y 12,0% en el 2021. Este rango se ubica por sobre lo estimado en septiembre (entre 10,5 y 11,5%), reflejo del mencionado mayor dinamismo de la actividad y del gasto, con revisiones importantes en el consumo privado y la inversión en maquinaria y equipos..

Entre el 2022 y el 2023 las tasas de expansión anual de la economía tendrán una importante reducción, coherente con el cambio previsto en el impulso macroeconómico y el cierre de la brecha de actividad. Así, para el 2022 y el 2023, se proyecta que la economía crecerá entre 1,5 y 2,5%, y entre 0,0 y 1,0%, respectivamente. En esta trayectoria es posible que se registren tasas de variación trimestral desestacionalizada negativas, aunque el nivel de actividad que alcanzará la economía al final del período de proyección será muy similar al que se preveía en los Informes de junio y septiembre (gráfico 13).

La elevada base de comparación, la extinción de las transferencias fiscales directas, la utilización de la liquidez acumulada en los últimos trimestres, la mayor estrechez de las condiciones financieras y la la acción de la política monetaria, llevará a una contracción del consumo privado en los próximos dos años. En el escenario central, este caerá 0,2% el 2022 y 1,5% el 2023, explicado por una reducción sustancial del consumo de bienes durables luego de su fuerte acumulación durante el 2021.

La formación bruta de capital fijo también tendrá un débil desempeño en los dos años venideros, comportamiento en el que juegan un rol fundamental las condiciones financieras más estrechas derivadas de los cambios estructurales que se han producido en el mercado de capitales local, lo mismo que la persistencia de una mayor incertidumbre. El escenario central supone que la inversión se reducirá 2,2% en el 2022, para luego aumentar marginalmente en el 2023. En estas proyecciones, la inversión pública y el arrastre de grandes proyectos no alcanzará a compensar el impacto de la incertidumbre local y las altas tasas de interés de largo plazo sobre otros componentes de la inversión privada (Recuadro V.1). Se agrega el efecto de la depreciación del peso y el magro desempeño de la bolsa, así como las acotadas perspectivas de expansión de la economía local para el próximo bienio. De hecho, diversas fuentes de información —CBC, OGPS y el IPN—, indican menores inversiones para los próximos dos años.

El escenario central supone que la política fiscal se ejecutará de acuerdo con el presupuesto aprobado para el 2022 y la trayectoria de convergencia allí delineada. Esto implica una caída significativa del gasto derivada del término de los programas masivos de transferencias motivados por la emergencia sanitaria. Con ello, se producirá una reducción importante del déficit fiscal efectivo y estructural para el próximo año. Hacia el mediano plazo, el escenario supone que se seguirá la trayectoria presentada en el último Informe de Finanzas Públicas, la cual sería coherente con una convergencia gradual a niveles de deuda pública sostenibles, coherente con las recomendaciones del Consejo Fiscal Autónomo. Desviaciones respecto de esta trayectoria serán particularmente relevantes para la política monetaria, no solo por su impacto en el gasto privado, sino también por sus implicancias sobre las variables del mercado financiero, en particular la evolución de las tasas de interés de largo plazo y el tipo de cambio.

El escenario central considera que hacia fines del horizonte de proyección el TCR seguirá ubicándose por sobre sus promedios de los últimos quince a veinte años. Desde el IPoM anterior, el tipo de cambio ha vuelto a aumentar, llegando a valores en torno a $840 por dólar al cierre estadístico de este Informe. Al mismo tiempo, el tipo de cambio real se ubica en torno a 110 en su índice 1986=100. El retorno a niveles históricos de tipo de cambio real se verá limitada por los cambios en el ahorro nacional generado en los últimos dos años.

En lo externo, el escenario central prevé un menor impulso para los próximos dos años (tabla 1). El crecimiento promedio de los socios comerciales chilenos se reduce a 3,6% (4% en septiembre) para el período 2022- 2023. Si bien las economías desarrolladas siguen presentando un panorama favorable, en EE.UU. se anticipa una política fiscal y monetaria menos expansiva que la prevista, lo que reduce las perspectivas de crecimiento. En las economías emergentes, la inflación elevada y una política monetaria menos expansiva anticipan un escenario de menor crecimiento. En China, la incertidumbre sobre la prolongación de los cuellos de botella, la escasez energética y la desaceleración del sector inmobiliario hacen prever un menor dinamismo. Los términos de intercambio seguirán elevados, aunque menores que en septiembre. Esto, con proyecciones para el precio del cobre que no presentan mayores cambios, mientras que las del petróleo son algo mayores: en promedio, US$3,83 la libra y US$68 el barril para el 2022-2023.

El límite superior del corredor está determinado por un escenario donde se dilata el inicio de la consolidación fiscal. Una situación como esta podría provocar efectos importantes en la economía, requiriendo una reacción aún más enérgica de la política monetaria para ajustar los desbalances macroeconómicos. En esa situación, las mayores presiones inflacionarias llevarían a la necesidad de realizar un aumento más acelerado de la TPM.

Escenarios de sensibilidad

El escenario central se basa en un conjunto de supuestos respecto del entorno económico, el comportamiento de los agentes y la orientación de las políticas. Sobre dichos supuestos, pueden realizarse ejercicios de sensibilidad que, manteniendo el crecimiento del PIB en torno a los rangos previstos, requieren de una acción de política monetaria algo distinta. Estos escenarios forman el corredor de TPM presentado en el Capítulo V (gráfico V.1).

Existen escenarios donde la evolución del gasto interno podría dar paso a trayectorias que lleven la TPM en direcciones opuestas, marcando los límites inferior y superior del corredor de TPM. Por un lado, el ajuste del consumo privado desde sus elevados niveles actuales podría tardar más que lo previsto o ser menos intenso, lo que retardaría el cierre de la brecha de actividad generando presiones inflacionarias adicionales. Un escenario de este tipo requeriría de una política monetaria más contractiva, ubicando la TPM en el límite superior del corredor de tasas. Por otro lado, tampoco puede descartarse un escenario en que la persistente incertidumbre que ha afectado a la economía chilena en los últimos trimestres provoque un efecto más negativo que el anticipado en el consumo y la inversión. En esta situación, las presiones inflacionarias de mediano plazo se reducirían, llevando a una política monetaria que retornaría más rápido a niveles en torno a la neutral. Este escenario marca el límite inferior del corredor de TPM.

Por otra parte, un escenario donde amaine la incertidumbre idiosincrática llevaría a una disminución de las presiones inflacionarias de corto plazo las que han estado muy determinadas por la evolución del tipo de cambio, al tiempo que aumentaría el dinamismo de la actividad en el mediano plazo. En este contexto, es esperable que se requiera una política monetaria menos contractiva que en el escenario central.

Escenarios de riesgo.

Además de los ejercicios de sensibilidad, se analizan escenarios de riesgo en que los cambios en la economía serían más significativos y donde la reacción de la política monetaria sobrepasaría los límites del corredor para la TPM.

A nivel interno, el principal riesgo sigue siendo que la evolución de las finanzas públicas no sea clara sobre su estabilización en el largo plazo. En una situación como esa, se observarían mayores presiones de gasto que las previstas en el escenario central, junto con un deterioro más significativo del mercado financiero local y del valor del peso. En esa situación, las mayores presiones inflacionarias llevarían a la necesidad de un aumento de la TPM por sobre lo que indica el límite superior del corredor, pese a lo cual es posible que la inflación no alcance a converger a la meta de política dentro del horizonte de dos años.

En lo externo, el principal riesgo se relaciona con la posibilidad de un retiro apresurado de los estímulos monetarios en EE.UU. en medio de la aparente debilidad de la economía china. Un escenario en el que el panorama inflacionario en EE.UU. se complique podría llevar a la Reserva Federal a retirar los estímulos más agresivamente y a un deterioro significativo de las condiciones financieras para las economías emergentes. Sus efectos negativos podrían amplificarse por la debilidad que ha mostrado recientemente la economía china y los problemas financieros en algunas de sus grandes empresas. Un escenario como este agravaría los efectos negativos en la demanda externa y el precio de las materias primas, llevando a una caída de la actividad local que rápidamente volvería negativa la brecha de actividad. En un escenario como ese, la TPM podría ubicarse por debajo del límite inferior del corredor.

Orientación de la política monetaria

En sus Reuniones de octubre y diciembre el Consejo realizó un ajuste de la TPM más rápido que el previsto en el escenario central del IPoM de septiembre, respondiendo al aumento de los riesgos para la convergencia de la inflación a la meta. Por un lado, la demanda interna ha mostrado un dinamismo muy elevado, que ha llevado que la brecha de actividad después de cerrarse rápidamente hacia mediados de año, se ubique en niveles mucho más positivos que lo esperado en la segunda mitad de este y principios del próximo. Por otro lado, los datos de inflación efectiva sorprendieron al alza en varios meses, con expectativas de mercado que han aumentado tanto a corto como mediano plazo. De hecho, a dos años plazo, las expectativas que se miden en las encuestas y las que se miden en los precios de los activos financieros se ubican por sobre 3%. Se agrega el deterioro del mercado de capitales nacional y la persistente incertidumbre observada durante este año, lo que ha provocado una depreciación significativa del peso.

Las proyecciones de este IPoM consideran que la economía requiere de un ajuste del gasto en el 2022 y el 2023 para deshacer los desequilibrios que se han incubado en los últimos trimestres. La política monetaria cooperará en esto, llevando la TPM a un nivel superior al señalado en el IPoM de septiembre. En el escenario central, el Consejo estima que la TPM seguirá aumentando en el corto plazo, para ubicarse por sobre su nivel neutral nominal —aquel que es coherente con la meta de inflación de 3%— durante gran parte del horizonte de política monetaria. Con ello la brecha de actividad se cerrará gradualmente, colaborando a que la dinámica inflacionaria reciente no tenga un impacto persistente sobre el proceso de formación de precios. La convergencia de la inflación a la meta es importante no solo para el cumplimiento del mandato del Banco Central, sino también para aliviar la situación económica de los hogares, que ya sufrieron previamente el impacto de la crisis del Covid-19.

Durante los últimos meses, varios indicadores de expectativas muestran que los agentes de mercado esperan que la inflación se ubique por sobre 3% a fines del horizonte de política monetaria de dos años, en contradicción con el objetivo inflacionario del Banco Central. Hasta ahora, no hay evidencia de que esto esté influyendo sobre la dinámica de la inflación, lo que, unido a la significativa desaceleración prevista para la economía y una política monetaria que responde a los cambios de escenario, es suficiente para garantizar la convergencia de la inflación dentro de los próximos dos años.

No obstante, en un escenario donde las expectativas de inflación se mantengan elevadas y dificulten la convergencia de la inflación en el horizonte de política serán necesarias mayores alzas de la TPM en el corto plazo. Como siempre, la implementación de la política monetaria será contingente a los efectos de la nueva información sobre la dinámica proyectada para la inflación.

1/ En todo caso, diversos precios y tarifas administradas no han presentado incrementos acordes con sus reglas de reajustabilidad habituales desde hace varios trimestres. De hecho, cuando se excluyen estos ítems de la inflación de servicios subyacentes, su tasa de variación anual es significativamente superior.