• Situación del sistema financiero
• Riesgos, vulnerabilidades y mitigadores
• Capítulo temático: El mercado cambiario en Chile

Desde el IEF anterior, la economía global ha continuado recuperándose del shock ocasionado por la pandemia del Covid-19, producto de dos factores: los avances en el manejo de la situación sanitaria y la efectividad de las políticas de contención económica. Estas políticas fueron claves para evitar la extensión de la crisis a los mercados financieros. No obstante, el aumento del endeudamiento soberano y la mayor exposición de las autoridades monetarias al sector financiero han reducido su capacidad para mitigar futuros shocks. En las principales economías del mundo, y también en Chile, la magnitud de los impulsos ha contribuido a la recuperación económica en el corto plazo y tanto usuarios como oferentes de crédito permanecen resilientes, con una amplia disponibilidad de liquidez, en un contexto especialmente desafiante. Sin embargo, el persistente impulso a la demanda local y cambios estructurales en el mercado de capitales, producto de liquidaciones forzosas de activos de inversionistas institucionales, han impactado significativamente los precios de activos. A ello se ha sumado el deterioro de las finanzas públicas y un aumento de la incertidumbre. Es así como el incremento de las tasas de interés de largo plazo, la depreciación de la moneda local y la caída de los valores bursátiles se han ubicado en los extremos de los movimientos internacionales. Ello ha comenzado a reflejarse en un deterioro de las condiciones financieras que afectan a actores domésticos, como el costo de financiamiento para el fisco; las tasas y plazos de créditos hipotecarios y la valorización de fondos previsionales. Por su parte, el sector de empresas no financieras y hogares acumula salidas de capitales en montos relevantes, y aumenta su preferencia por activos en dólares. El principal riesgo para la estabilidad financiera local proviene de nuevas liquidaciones forzosas de activos que continúen erosionando la intermediación de recursos y la mayor incertidumbre que esto conlleva. Estos desarrollos limitan la capacidad del sistema financiero, empresas y hogares, para soportar correcciones y/o eventos disruptivos, los que han cobrado mayor probabilidad de ocurrencia, tanto en el ámbito interno como externo. En este último caso, destacan los riesgos de reversión en percepciones de riesgo, las dificultades en cadenas de suministro y las preocupaciones sobre el sector inmobiliario chino. Del lado doméstico, preocupan las posibilidades de una contracción del crédito frente a mayores percepciones de riesgo, así como la vulnerabilidad de sectores más apalancados que se vean afectados por deterioros de sus mercados.

SITUACIÓN DEL SISTEMA FINANCIERO

Desde el IEF anterior, el panorama financiero continuó favorable en economías avanzadas, con expectativas de crecimiento que se mantienen positivas, y una inflación que ha tomado fuerza. Las medidas extraordinarias de política fiscal, financiera y monetaria han continuado a nivel global, contribuyendo a mejorar las perspectivas para la actividad y manteniendo así los precios de materias primas. No obstante, la mayor liquidez global acrecienta la posibilidad de reversiones en las condiciones financieras globales ante cambios en el apetito por riesgo respecto de economías emergentes, o la necesidad de realizar ajustes de las tasas de interés mayores a los esperados ante el aumento de las presiones inflacionarias. A ello se suman disrupciones importantes en la cadena de suministro de energía en Europa y China, así como la preocupación por el sector inmobiliario de este último país, todo lo cual podría afectar el comercio internacional y revivir preocupaciones por el apalancamiento corporativo global.

A nivel local, los programas de apoyo fiscales y monetarios jugaron un rol importante en la contención de los efectos negativos de las crisis del Covid-19 y aceleraron la recuperación de la actividad económica, evitando quiebras masivas de empresas y manteniendo acotado el impago de los hogares. Las significativas medidas de estímulo, junto con permitir que muchas empresas se mantuvieran funcionando, contribuyeron a que la economía se recuperara más rápido, sobre la base de un gran dinamismo del consumo privado, lo que ha fortalecido la situación financiera de las empresas. De forma similar, los apoyos fiscales a los hogares aumentaron la liquidez de estos y permitieron compensar caídas de ingresos, contribuyendo a mantener acotadas las tasas de morosidad. Dichos elementos han evitado un deterioro de las carteras de los bancos, lo que ha permitido mantener la resiliencia de los oferentes de crédito local.

No obstante, las condiciones financieras se han deteriorado producto de la incertidumbre y de liquidaciones masivas de activos de inversionistas institucionales que están reduciendo la profundidad y la capacidad de ajuste del mercado de capitales. Medidas de estímulo dirigidas a los hogares, como los sucesivos retiros de ahorros previsionales y anticipos de rentas vitalicias, si bien han aportado liquidez adicional, también han golpeado fuertemente al mercado de capitales como resultado de liquidaciones forzosas de activos. Tanto el tipo de cambio como las tasas de interés locales han presentado fuertes correcciones en comparación con otras economías, lo que se ha producido con alzas en la volatilidad de los precios de diversos activos. Así, desde el Informe anterior las tasas de interés de largo plazo se han elevado más de 250 puntos base (pb), mientras la moneda local se ha depreciado 17%.

Los retiros de ahorros previsionales han tenido como efecto inmediato una reducción en el tamaño de los fondos de pensiones de cerca de 18% del PIB, lo que impacta principalmente al mercado de renta fija. La reducción del tamaño de los fondos intermediados afecta de manera directa la provisión de financiamiento de largo plazo, lo que se combina con otros factores que han generado un deterioro en condiciones financieras, como el menor ahorro fiscal. Adicionalmente, como consecuencia de la elevada incertidumbre ha aumentado la demanda por activos en dólares y se ha intensificado la salida de capitales que se venía observando desde la crisis social. Estos elementos han reducido el ahorro nacional, lo que aumenta la dependencia de los mercados financieros externos.

El importante impulso fiscal desplegado desde mediados del 2020 ha reducido el margen para aplicar nuevas políticas de mitigación en caso de registrarse eventos adversos. El actual entorno es particularmente desafiante para las finanzas públicas, toda vez que las políticas, antes mencionadas, afectan de manera directa al mercado de renta fija, principal fuente de financiamiento en moneda nacional del Fisco. En particular, la menor demanda por títulos soberanos se produce en un contexto de menor base de ahorro público y, por lo tanto, mayores necesidades de financiamiento. Hacia adelante, persiste la necesidad de contar con una trayectoria de convergencia de la deuda soberana y de reconstitución de holguras.

Ante las mayores presiones inflacionarias, el Consejo del BCCh elevó la Tasa de Política Monetaria (TPM) en 225pb entre julio y octubre. Producto de los mayores riesgos para la convergencia de la inflación a la meta de 3% en el horizonte de política, el Consejo adelantó el retiro del estímulo monetario y anticipó que la convergencia de la TPM a su nivel neutral se produciría antes de lo previsto en el IPoM de septiembre. No obstante, la TPM se mantiene aún en terreno expansivo y las perspectivas de control de la inflación redujeron las tasas de largo plazo en cerca de 70pb desde la última alza.

Aun cuando las condiciones de financiamiento locales se hayan deteriorado, esto no ha desencadenado problemas significativos en la situación financiera de las empresas. Las medidas de apoyo, fiscales, financieras y monetarias, así como la recuperación económica y la adaptación de las firmas, contribuyeron al repunte de las ventas, a la normalización en el nivel endeudamiento y a disminuir el nivel de impago de las empresas. Desde el último Informe, la deuda de las empresas disminuyó, alcanzando 117% del PIB al segundo trimestre del 2021, por la recuperación de la actividad y el menor dinamismo del crédito, asociado a una menor demanda por financiamiento. Así, tras aumentar al comienzo de la emergencia sanitaria, el apalancamiento agregado retornó a un nivel similar al del cierre del 2019. Al segundo trimestre de este año, las empresas que reportan sus estados financieros habían mejorado su rentabilidad y posición de liquidez, mientras que moderaron su endeudamiento en el margen. Por su parte, las firmas que se financian con la banca aumentaron su apalancamiento impulsado por los créditos Fogape, dinámica que se ha revertido parcialmente con el alza de las ventas, manteniendo indicadores de impago bajos y estables.

Cambios en las condiciones financieras, en las valoraciones bursátiles y la mayor incertidumbre en torno a las inversiones se ha traducido en un significativo aumento del reparto de dividendos de las empresas, combinando el efecto de mayores utilidades y un menor ahorro corporativo. Este aumento se da en un contexto de mayor disponibilidad de recursos en el 2021 comparado con el 2020, producto de un incremento en las utilidades de las empresas de mayor tamaño de la economía y, en algunos casos, mayores recursos asociados a la venta de activos. A ello se suma un aumento en la proporción de utilidades repartidas previas o del año en curso. Cabe destacar que este incremento se produce en un contexto de caídas en los rendimientos bursátiles, lo que habitualmente se relaciona con menores perspectivas de crecimiento para el sector corporativo. A su vez, el mayor reparto de dividendos podría estar asociado a un menor volumen de proyectos de inversión en carpeta, dada una percepción de mayor incertidumbre en el mediano plazo.

Los hogares permanecen con alta liquidez, han visto reducidas sus necesidades de financiamiento y han mantenido acotado el impago en el corto plazo, aunque erosionando sus activos de largo plazo. El despliegue de medidas de apoyo ha descomprimido las presiones sobre las finanzas de los hogares que se venían acumulando desde comienzos del año pasado. Así, desde el IEF anterior, la liquidez siguió aumentando producto de los retiros de ahorros previsionales y la ampliación de las transferencias fiscales. Lo anterior ha resultado en una mayor tenencia de activos más líquidos y una moderación en el endeudamiento de los hogares, el cual se ubicaba en torno a 49% del PIB al segundo trimestre de este año y ha permanecido estable desde entonces. Los retiros de ahorros previsionales han tenido como contraparte una importante disminución del ahorro de los hogares, el cual pasó desde 9,9 a 5,6% del PIB en el último año. Desde el Informe anterior, los hogares han mantenido su nivel de carga financiera sobre ingresos laborales, y han utilizado parte de la liquidez disponible para pagar sus deudas, aunque con menor intensidad respecto de lo visto tras el primer retiro de fondos de pensiones. En conjunto con lo anterior, las reprogramaciones voluntarias de cuotas contribuyeron a aliviar la carga financiera y llevar los niveles de morosidad a mínimos históricos.

Los ejercicios de tensión dan cuenta de que la banca permanece resiliente y con un elevado nivel de solvencia, aunque enfrenta desafíos para el financiamiento de largo plazo, lo que ha implicado restricciones al crédito. En tanto, la rentabilidad agregada, tras haber mostrado disminuciones, se estabilizó a comienzos de este año, en un contexto de indicadores prospectivos que señalan un mayor riesgo de crédito. Los ejercicios de tensión bancarios indican que el sistema permanece solvente y con indicadores que mejoran levemente respecto del ejercicio previo, incluso frente a escenarios severos de deterioro adicional en la evolución de la pandemia y las condiciones financieras. Esto se debe en parte al comportamiento precautorio de la banca y la constitución de un nivel apropiado de provisiones. Además, con el fin de avanzar hacia el cumplimiento con los límites normativos, en conformidad con los estándares de Basilea III, distintas entidades anunciaron capitalizaciones extraordinarias, entre ellas se cuenta la recientemente promulgada para Banco Estado por US$1.500 millones.

Sin embargo, los recientes cambios estructurales al mercado financiero local comprometen la habitual intermediación de recursos de la cual la banca participa, especialmente en plazos más largos, así como la capacidad de los bancos para proveer servicios de cobertura cambiaria. En el corto plazo esto ya se ha traducido en condiciones más restrictivas para los créditos de largo plazo para personas y empresas. Ejemplo de ello es lo ocurrido en los créditos hipotecarios, donde los plazos y la proporción del pago al contado han retornado a los niveles observados 20 años atrás. Con ello, un mayor deterioro del sistema financiero agudizaría este desarrollo, afectando la capacidad de pago y fondeo del gobierno, personas y empresas, así como la solvencia de la banca.

RIESGOS, VULNERABILIDADES Y MITIGADORES

A nivel global, pese a los avances en el manejo de la situación sanitaria, se han continuado acumulando vulnerabilidades asociadas con la mayor liquidez, apetito por riesgo y la búsqueda de retornos. En un contexto donde persiste incertidumbre sobre la evolución de la pandemia, la elevada liquidez global ha favorecido el repunte de las economías. No obstante, ha tenido como efectos colaterales una mayor búsqueda y valoración de activos financieros más riesgosos, y un mayor endeudamiento del sector corporativo y de los gobiernos. Lo anterior, combinado con la expectativa de retiros acelerados del estímulo monetario en diversas economías, u otros eventos, podría reducir la capacidad de refinanciar deudas que mantienen estos agentes e incrementar de forma abrupta sus premios por riesgo. Esto es especialmente relevante para aquellos agentes más apalancados y que permanezcan vulnerables. Un ejemplo de lo anterior lo constituyen los problemas financieros del sector inmobiliario chino, que podrían sembrar dudas sobre el sector corporativo internacional, provocar disrupciones en las condiciones financieras globales, y afectar el comercio con países emergentes o exportadores de materias primas.

Liquidaciones forzosas de activos que continúen debilitando al mercado de capitales local de forma estructural y limiten su capacidad de enfrentar correcciones y/o eventos disruptivos son el principal riesgo para la estabilidad financiera local. Los retiros masivos e indiscriminados de ahorros previsionales y los anticipos de rentas vitalicias, justificados inicialmente en la necesidad de contener los efectos negativos de la crisis, si bien incrementaron la liquidez de corto plazo de hogares y empresas, han alimentado adicionalmente la demanda impulsando a la economía a crecer más allá de su potencial. Además, provocaron un daño estructural al mercado de capitales cuyos efectos de corto plazo ya se están comenzando a percibir. Estos daños, unidos al deterioro del ahorro doméstico implican impactos en el mediano y largo plazo que se verían exacerbados por la repetición de este tipo de medidas.

Hacia adelante, nuevas liquidaciones forzosas de activos financieros elevarían la incertidumbre y reducirían aún más la capacidad del mercado de renta fija para proveer financiamiento y amortiguar shocks externos. Ello impulsaría adicionalmente el costo de financiamiento e impondría mayores restricciones de acceso tanto al crédito hipotecario para personas, como a fondos para inversión para empresas, y al fondeo del Fisco. Dichos elementos, a su vez, redundarían en menor crecimiento de largo plazo. Asimismo, el mercado de derivados se haría menos profundo, lo cual restringe los mecanismos de manejo de riesgos cambiarios para las empresas. Todos estos elementos volverían más vulnerable a la economía chilena a vaivenes externos y cambios en condiciones globales de financiamiento.

Cabe notar que, pese a observarse indicadores de morosidad estables y bajos, ha aumentado la expectativa de impagos futuros por parte de usuarios de crédito más vulnerables frente a escenarios de tensión. Aunque el incumplimiento se mantiene en niveles históricamente bajos para hogares y empresas, hay sectores que se mantienen financieramente más débiles producto de la pandemia, en especial aquellas firmas que reprogramaron sus pagos de deuda sin obtener créditos Fogape. Un nuevo deterioro de la situación económica aumentaría su probabilidad de impago futuro y dificultaría su acceso a financiamiento. Asimismo, aparecen nuevos factores de riesgo para los usuarios de crédito, los que están asociados a aumentos en tasas de interés y mayor inflación. Tanto para empresas como personas, el efecto combinado de estos factores aumenta el riesgo de impago en escenarios estresados, más allá de lo que podría producirse por un nuevo debilitamiento del escenario de actividad. En efecto, el incremento en las provisiones adicionales por el lado de los bancos refleja un aumento en las expectativas de impago de la cartera. A su vez, un mayor endeudamiento podría reducir la capacidad del Fisco de mitigar shocks adversos y deteriorar la percepción de riesgo soberano, incrementando adicionalmente el costo de financiamiento para los agentes locales. A lo anterior se suma el riesgo cambiario para los usuarios de crédito y el mismo Fisco, frente a un potencial creciente descalce y el antes mencionado debilitamiento del mercado local de cobertura.

El amplio espectro de escenarios posibles, originados por el deterioro actual y potencial del mercado de capitales y un contexto internacional más desafiante, se encuentra con una economía chilena más vulnerable y con menor espacio de política económica para mitigarlos. En el contexto de una situación sanitaria que pudiera experimentar recaídas y afectar la economía, tal como ha ocurrido en otras jurisdicciones, las medidas de mitigación tienen menos holguras de acción que al comienzo de la pandemia. Si bien el nivel de deuda soberana aún permanece relativamente acotado, se ha observado un aumento significativo del ritmo de endeudamiento y crecientes demandas de gastos de diversa índole. Una menor fortaleza de la política fiscal podría afectar la percepción de riesgos sobre nuestra economía y elevar aún más el costo de financiamiento. A ello se suma una política monetaria que se encuentra en una fase de retiro del estímulo, una fuerte depreciación de la moneda, y un mercado de capitales de menor tamaño con reducida capacidad para afrontar fluctuaciones.

Todo lo anterior redunda en una reducción del margen para aplicar políticas paliativas ante escenarios de deterioro de las expectativas, cambios estructurales en el sistema financiero, o nuevos eventos disruptivos. Si bien se han sumado herramientas, como la posibilidad de comprar bonos de Tesorería –en casos excepcionales que constituyan una amenaza a la estabilidad de pagos– y el aumento de las reservas internacionales, cabe destacar que las medidas aplicadas por el BCCh están diseñadas para contener volatilidad de corto plazo, y no para revertir cambios estructurales.

CAPÍTULO TEMÁTICO: EL MERCADO CAMBIARIO EN CHILE

El capítulo temático de este IEF trata sobre el mercado cambiario en Chile, donde se destaca la importancia de que sea eficiente y competitivo, dado el régimen de flotación cambiaria vigente, y entrega una visión sobre los posibles cambios futuros en su estructura y funcionamiento. El análisis abarca la estructura y participantes del mercado local, así como los mecanismos de negociación, compensación y liquidación. También se analizan los resultados que produce la interacción de estos factores en métricas como complejidad de los instrumentos transados, liquidez del mercado, y costos para los usuarios, entre otros. El funcionamiento del mercado cambiario en condiciones adecuadas de seguridad, competencia, y con instrumentos que se ajusten a las necesidades de sus participantes, es de primer orden en un régimen de flotación cambiaria. Por ello, en lo más reciente el BCCh ha llevado a cabo diversas iniciativas para facilitar el uso transfronterizo del peso chileno y para el desarrollo de infraestructuras que mitiguen los riesgos asociados a estas transacciones. Lo anterior puede producir en el mediano plazo cambios relevantes en el funcionamiento del mercado cambiario.