Chile es una economía pequeña, abierta e integrada a los mercados financieros internacionales. En este contexto, existe un conjunto de entidades que requieren acceder de manera regular a financiamiento en dólares para desarrollar sus actividades. Entre ellas, empresas que comercian con el exterior, inversionistas que destinan recursos fuera del país e instituciones financieras que administran riesgos cambiarios.¹

Detrás de estas operaciones existe una red intermediarios que operan en distintos mercados, lo que permite obtener financiamiento en moneda extranjera y redistribuir liquidez entre distintos participantes de la economía local. En ese contexto, surge el concepto de spread on-shore (SoS), que puede entenderse como una medida del costo implícito de la banca de obtener financiamiento en dólares dentro del mercado local.

En los últimos meses, este costo ha aumentado. Para entender este fenómeno, resulta útil analizar tres dimensiones: cómo accede la banca a la liquidez en dólares; cómo dicha liquidez se distribuye posteriormente dentro del sistema financiero; y qué factores podrían explicar el incremento reciente del SoS.

 

El spread on-shore como medida del costo de financiamiento en dólares

 

Para comenzar, es importante definir qué es el spread on shore (SoS). Para esto es relevante partir por indicar que una fracción significativa de la intermediación de liquidez en dólares se realiza mediante operaciones spot, forwards y swaps de monedas (FX Swaps).

En teoría, el precio de los contratos forward debería estar determinado principalmente por la diferencia entre las tasas de interés en pesos y en dólares. Sin embargo, en la práctica intervienen otros factores que hacen que los precios se alejen de esta relación teórica. Entre ellos, la necesidad de empresas e inversionistas de cubrir riesgos cambiarios, las limitaciones de las instituciones financieras para utilizar sus recursos y capacidad de financiamiento, así como los costos asociados a impuestos al financiamiento y otros factores. Como resultado, estas condiciones pueden generar diferencias entre los precios observados en el mercado y los que predice la teoría.

El SoS resume precisamente estas diferencias y puede interpretarse como una medida del costo implícito de obtener financiamiento en dólares dentro del mercado local.

Específicamente, el SoS estaría reflejado en el punto Forward a un horizonte T de la siguiente manera:

 

 

Punto Forward_T = Spot × 1 + tasa financiamiento CLP_T 1 + tasa financiamiento USD_T (SOFR) + SOS_T - Spot

 

 

donde tasa financimiento USD _T es la tasa de financiamiento en dólares observada en el extranjero al plazo T, Spot es el tipo de cambio hoy, Punto Forward_T corresponde a la diferencia entre el tipo de cambio Forward y el tipo de cambio Spot para el horizonte T, y tasa financimiento CLP_T es la tasa de financiamiento en pesos chilenos al mismo plazo. El Gráfico 1 muestra la evolución del SoS a 30 días desde 2006 a la fecha. 

 

 

 

¿Cómo se financia en dólares la banca?

 

Los bancos cuentan con distintas alternativas para obtener liquidez en dólares y redistribuirla hacia el resto de la economía. En general, las fuentes más relevantes son los créditos en el extranjero, la emisión de deuda en los mercados internacionales, acuerdos de financiamiento con bancos del exterior, operaciones realizadas con otras instituciones financieras y la captación de depósitos en dólares en el mercado local. También existen mecanismos que permiten obtener financiamiento utilizando instrumentos financieros asociados al mercado cambiario.

Cada una de estas alternativas presenta características distintas en términos de costo, plazo, complejidad operativa y rapidez con la que los recursos pueden estar disponibles.

Una característica importante es que estas fuentes no son sustitutos perfectos, pero sí pueden reemplazarse parcialmente entre sí. Cuando una se vuelve relativamente más costosa o menos accesible, las instituciones financieras pueden aumentar el uso de las otras. De esta manera, el sistema financiero ajusta continuamente la combinación de fuentes utilizadas para satisfacer la demanda por dólares.

Este elemento es fundamental para interpretar correctamente el comportamiento reciente del SoS. Su evolución refleja no solamente cuántos dólares demanda el mercado, sino también cómo la banca obtiene y redistribuye la liquidez disponible.

 

FX Swaps y redistribución de liquidez

 

Desde una perspectiva económica, el mercado de FX Swaps² ocupa un rol central en la redistribución de liquidez en dólares dentro del mercado interbancario a través de precios forwards o implícitamente el SoS. Estas operaciones permiten que bancos con excedentes temporales de dólares intercambien estas divisas por moneda local con otros bancos con mayores necesidades de liquidez de corto plazo, sin incurrir en un riesgo cambiario. Su relevancia aumenta especialmente cuando la demanda por dólares se concentra en determinados participantes o segmentos del mercado.

En este contexto, el SoS puede interpretarse como una medida sintética del costo marginal de obtener liquidez en dólares mediante esta combinación de mecanismos de financiamiento e intermediación.

 

El rol de los inversionistas no residentes

 

Los inversionistas no residentes también influyen sobre las condiciones de financiamiento en dólares en el mercado local. Estos participantes realizan distintas estrategias financieras, algunas orientadas a protegerse de las variaciones del tipo de cambio, otras a tomar posiciones respecto de la evolución futura de las monedas o a aprovechar diferencias de precios y tasas de interés entre mercados. A través de estas operaciones contribuyen a la formación de precios en los mercados de derivados, influyendo también sobre las condiciones de liquidez disponibles.

Algunos inversionistas extranjeros también realizan estrategias asociadas a la diferencia entre los precios observados en el mercado y los que se esperarían según la teoría (estrategia asociada al arbitraje del basis³ o spread on shore). Cuando estas diferencias se vuelven atractivas, pueden generar operaciones que influyen sobre la oferta y demanda de financiamiento en dólares.

Sin embargo, la capacidad de aprovechar estas oportunidades es limitada. Obtener financiamiento, cumplir con las exigencias tanto regulatorias como internas de cada institución y disponer de los recursos necesarios para realizar estas operaciones presentan costos y restricciones. Por ello, las diferencias de precios no siempre se corrigen de forma rápida y pueden presentar cierta persistencia.

Por ello, desviaciones del equilibrio teórico pueden mantenerse durante períodos prolongados sin constituir necesariamente una señal de dislocación financiera.

 

El fondeo internacional como mecanismo de ajuste

 

Los bancos también pueden recurrir a distintas fuentes de financiamiento internacional para obtener dólares. Entre ellas, créditos otorgados por instituciones del exterior, líneas de financiamiento con bancos extranjeros y emisiones de deuda tanto de corto como de largo plazo.

Sin embargo, reemplazar financiamiento local por financiamiento internacional no siempre es un proceso rápido ni sencillo. Cada fuente tiene condiciones de acceso, plazos, costos directos e indirectos y exigencias distintas. Además, muchas de las necesidades de liquidez observadas en el mercado local son de muy corto plazo, mientras que una parte importante del financiamiento externo suele obtenerse a plazos más largos.

 

La evolución del SoS en los últimos años

 

Durante los últimos años el SoS se ha ubicado por sobre sus promedios históricos. Una pregunta relevante al respecto es si esto refleja problemas de acceso al financiamiento o si corresponde a un ajuste de precios frente a cambios en la demanda de liquidez que parecieran ser más persistentes. La evidencia disponible sugiere que la segunda explicación parece ser la más relevante.

Uno de los cambios más importantes observados durante los últimos años en el mercado financiero local ha sido el incremento de inversiones internacionales por parte de los inversionistas institucionales, por ejemplo, las AFP (Gráfico 2).

 

 

El crecimiento de las inversiones en activos extranjeros ha requerido compras de dólares en el mercado spot para financiarlas y una utilización creciente de instrumentos derivados para administrar la exposición cambiaria asociada a esos portafolios, la cual ocurre por motivos regulatorios.

En consecuencia, la demanda por dólares ha aumentado por dos vías complementarias. Por una parte, los inversionistas necesitan adquirir dólares para financiar la compra de activos en el exterior. Por otra, una vez realizadas estas inversiones, también aumenta la necesidad de utilizar instrumentos financieros que permitan reducir o administrar el riesgo asociado a las fluctuaciones del tipo de cambio.

Estas mayores compras de dólares y necesidades de cobertura de los inversionistas institucionales tienen como contraparte a la banca local, quienes deben utilizar una mayor proporción de sus distintas fuentes de financiamiento en dólares para absorber estos flujos. Como consecuencia, una fracción creciente de la liquidez disponible se destina a satisfacer estas demandas de financiamiento y cobertura.

De este modo, el aumento de la SoS no parece estar relacionado con problemas de solidez financiera de los bancos ni con su capacidad para absorber pérdidas. Más bien, tiene relación con el costo de obtener dólares a través de distintas fuentes de financiamiento y con la forma en que esas fuentes son utilizadas para canalizar los recursos necesarios y responder a la mayor demanda por dólares.

Por esta razón, el aumento del SoS no debe interpretarse como evidencia de una escasez de dólares. Sino que refleja simplemente que la liquidez disponible tiene hoy un mayor valor económico debido a una utilización más intensa de las distintas fuentes de financiamiento. Cabe destacar que estas distorsiones no se registran en otras medidas de costo de financiamiento local, como son los spreads entre las tasas de los depósitos a plazo en USD (DAP⁴ USD) en el mercado local con la tasa de referencia en dicha moneda (SOFR), como se puede ver en el Gráfico 3. Esto se explica porque la banca tiene ciertos flujos de entrada de divisas de inversionistas extranjeros y del sector real doméstico, ya sea en depósitos directos o en el mercado monetario, lo que permiten compensar las salidas de agentes institucionales.

En consecuencia, la evidencia actual parece ser más consistente con una transición hacia un nuevo equilibrio de liquidez, caracterizado por una demanda de dólares más elevada y potencialmente más persistente, que con un escenario de interrupción o dislocación de los mercados de financiamiento.

 

 

 

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