El sector inmobiliario representa una parte importante de la economía china. Rogoff y Yang (2021) estiman que, previo a la crisis del sector, la contribución del rubro inmobiliario a dicha economía –incluyendo sectores relacionados– alcanzaba cifras cercanas al 30% del PIB. Este valor se ubica por sobre la mediana de 16% del PIB de los países desarrollados analizados en el documento. Su auge estuvo ligado a un incremento de la demanda por urbanización, el crecimiento económico y las políticas a favor de la inversión implementadas por el gobierno chino en la última década.

En China, las propiedades representan más de un 50% de la riqueza de los hogares (Li y Zhang, 2021)[1], y la venta de tierras equivale aproximadamente un 30% de los ingresos de los gobiernos locales (Huang, 2023). Dada la relevancia económica de China a nivel mundial, y para Chile en particular, el monitoreo de la situación de su mercado inmobiliario es de especial interés. El presente blog analiza las causas de la crisis actual y sus perspectivas.

El mercado inmobiliario de China enfrenta una fuerte contracción desde 2021. En los últimos dos años, las ventas y los inicios de vivienda han acumulado caídas de 30 y 60%, respectivamente (gráfico 1). A su vez, los precios de las vivienda han disminuido en torno a 10% en algunas ciudades. El deterioro de estas cifras se explica por dos problemas estructurales:

1. La existencia de un exceso de oferta en el mercado de viviendas, especialmente en las ciudades de menores ingresos;

2. Las vulnerabilidades financieras acumuladas por las desarrolladoras inmobiliarias durante los años de expansión.

Distintos factores explican el exceso de oferta en el mercado de viviendas de China. Por un lado, durante muchos años se produjo un elevado ritmo de construcción que fue fomentado por las políticas del gobierno como parte de su estrategia de crecimiento. Por otro, algunos factores estructurales han debilitado la demanda y se espera lo sigan haciendo hacia adelante. En particular, el envejecimiento y los flujos migratorios de la población han disminuido y continuarían haciéndolo en los próximos años (Rogoff y Yang, 2022). A lo anterior, se suma el hecho que el crecimiento demográfico será negativo, la tasa de propiedad de viviendas es elevada (90%) y la antigüedad promedio de las viviendas es relativamente baja. A su vez, en los últimos años, la demanda se ha visto afectada por la pandemia y la crisis del mercado inmobiliario, que retroalimenta la caída en la demanda, debido a las dudas que genera sobre la salud financiera de las desarrolladoras y la propia caída de los precios de viviendas.

La segunda problemática estructural es la fragilidad financiera que acumularon las empresas desarrolladoras. Durante los últimos 20 años, las desarrolladoras acumularon deuda (frente a hogares y bancos, entre otros) a un ritmo mayor que el crecimiento de sus activos, lo que significó un aumento del ratio de pasivos a activos desde 70 a 80% aproximadamente (gráfico 2). Este incremento de la deuda se explica por las políticas del gobierno a favor del sector y por el modelo de negocios de las desarrolladoras. Este se caracteriza por una rápida rotación de proyectos con una alta dependencia de la preventa de viviendas y al apalancamiento. Un ciclo típico consiste en que el desarrollador obtiene fondos de la preventa de una vivienda y consigue préstamos con distintos intermediarios financieros para comprar un terreno a un gobierno local. Luego, el desarrollador inicia la construcción de viviendas en el terreno, y años antes que se complete la construcción, vende las casas sin terminar a compradores que comienzan a pagar hipotecas antes de que las casas se construyan realmente. Una vulnerabilidad de este modelo de negocio es que las empresas pueden afrontar importantes tensiones de liquidez si algunos de los pasos de este ciclo descrito fracasan (Huang, 2023).

Estos problemas terminaron afectando significativamente a la actividad del sector, tras la introducción de distintas políticas gubernamentales destinadas a controlar el endeudamiento de las desarrolladoras inmobiliarias. En particular, la política de “las tres líneas rojas” introducida por el gobierno de China en agosto 2020 estableció límites sobre tres ratios financieros que debían cumplir las promotoras para acceder a nuevos créditos. Tras esta definición, solo tres desarrolladoras cumplieron todos los criterios, mientras que el resto incumplía al menos uno de ellos, destacando el caso de Evergrande, Sunac y Greenland que incumplieron los tres. Con la contracción del sector y las vulnerabilidades acumuladas, numerosas empresas han exhibido importantes problemas de liquidez y/o solvencia en los últimos años, entre ellas, Evergrande y Country Garden[2]. Así, las empresas han sufrido caídas importantes en sus valoraciones, que hasta la actualidad no han logrado recuperarse (gráfico 3).

Desde ese entonces, las autoridades han implementado distintas medidas de apoyo al sector, las que han tenido efectos limitados. Dentro de éstas, destacan paquetes para restaurar los canales de financiamiento a desarrolladoras y relajamientos a las restricciones a la compra de viviendas para las familias. Hasta septiembre de este año, los efectos han sido acotados en un contexto en que la confianza del consumidor se mantiene en niveles históricamente bajos, los precios de vivienda siguen cayendo y persisten las dudas sobre la situación financiera de las desarrolladoras. En los últimos días, se anunció una expansión del déficit en 0,8pp del PIB para enfrentar la desaceleración. Este impulso, que se implementaría de forma inmediata, podría generar un alivio (probablemente temporal) en el sector.

Las perspectivas del sector y de la economía china dependerá de cómo siga la respuesta del gobierno. En caso de mantenerse en la situación actual, con impulsos relativamente acotados, el sector probablemente enfrente un prolongado ajuste que se traducirá en un bajo crecimiento de la economía china en perspectiva histórica. Si se implementase un mayor estímulo fiscal para reactivar la actividad y las confianzas, en la línea de lo anunciado recientemente, la actividad se recuperará más fuertemente en el corto plazo, pero incrementará el riesgo asociado a los elevados niveles de la deuda soberana que ha alcanzado. Un rescate a las empresas en problemas también enfrenta un riesgo de deuda soberana y un potencial riesgo moral. Por último, una restructuración de la deuda de empresas desarrolladoras afectará la situación patrimonial de hogares y bancos.

Más allá de lo anterior, la situación de China posee dos mitigantes relevantes respecto de crisis previas en otras economías. Por un lado, la economía ha acumulado superávits de cuenta corriente durante las últimas décadas, lo que limita la posibilidad de ver un sudden stop como consecuencia de una pérdida de confianza en el país. A su vez, más allá de la alta exposición del sector bancario al mercado inmobiliario, la mayor prevalencia del estado en la banca reduce la posibilidad de ver una crisis bancaria en este.

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