pContenido: Resumen Política Monetaria
A partir de enero, el Covid-19 ha ido propagándose rápidamente alrededor del mundo, trasladando el foco de los contagios y la estrictez de las acciones de contención obligatorias y voluntarias entre continentes. La evolución de los indicadores económicos ha reflejado estos cambios. A comienzos de año, los datos de China mostraron caídas significativas del consumo y la inversión, con un PIB del primer trimestre que tuvo un descenso anual del orden de 7%, el primer retroceso desde la década de los setenta. Datos más recientes, acordes con la reducción de los contagios y las restricciones a la movilidad, señalan repuntes en varias dimensiones. Europa, donde el peak de contagios se produjo más tarde, tuvo caídas significativas de su actividad en el primer trimestre, observándose desplomes históricos en diversos indicadores durante marzo y abril. En las últimas semanas, se levantaron las cuarentenas en varios países y se comenzó con la reapertura gradual de diversas actividades. En Estados Unidos, las cifras económicas de marzo y abril tuvieron fuertes caídas, y ya ha comenzado un proceso de reapertura, pese a que allí el número de contagios aún sigue siendo elevado y los últimos datos muestran un repunte en algunos estados.
Tabla 1. Proyecciones
Tabla: Crecimiento económico y cuenta corriente
| 2019 | 2020 (f) | 2021 (f) | 2022 (f) | |
|---|---|---|---|---|
| (variación anual, porcentaje) | ||||
| PIB | 1,1 | -7,5/-5,5 | 4,75-6,25 | 3,0-4,0 |
| Ingreso Nacional | 0,8 | -5,9 | 6,2 | 3,6 |
| Demanda Interna | 1,0 | -10,4 | 7,7 | 4,1 |
| Demanda Interna (sin variación de existencias) | 1,5 | -6,8 | 6,9 | 3,5 |
| Formación bruta de capital fijo | 4,2 | -15,9 | 8,0 | 4,7 |
| Consumo total | 0,8 | -4,2 | 6,6 | 3,2 |
| Exportaciones de bienes y servicios | -2,3 | -0,3 | 3,2 | 3,3 |
| Importaciones de bienes y serviciosl | -2,3 | -14,1 | 11,2 | 5,8 |
| Cuenta corriente (% del PIB) | -3,9 | 0,8 | -0,7 | -1,3 |
| Ahorro Nacional Bruto (% del PIB) | 18,9 | 17,5 | 17,2 | 17,3 |
| Inversión Nacional Bruta (% del PIB) | 22,8 | 16,7 | 17,8 | 18,6 |
| FBCF (% del PIB nominal) | 22,4 | 20,0 | 20,6 | 20,9 |
| FBCF (% del PIB real) | 21,8 | 19,6 | 20,1 | 20,4 |
| (millones de dólares) | ||||
| Cuenta corriente | -10.900 | 2.100 | -1.700 | -4.000 |
| Balanza comercial | 4.200 | 15.700 | 11.900 | 10.800 |
| Exportaciones | 69.900 | 64.800 | 69.400 | 75.500 |
| Importaciones | 65.700 | 49.100 | 57.500 | 64.700 |
| Servicios | -5.100 | -3.900 | -4.800 | -5.000 |
| Renta | -11.400 | -10.800 | -10.100 | -11.300 |
| Transferencias corrientes | 1.400 | 1.100 | 1.300 | 1.500 |
(f) Proyección.
Fuente: Banco Central de Chile.
América Latina, en cambio, está atravesando por la fase más compleja de la pandemia, con recursos más limitados para contenerla. En varios países se continúan registrando récords diarios de contagios y fallecidos. En Chile, luego de una tendencia decreciente en abril, las tasas de contagio comenzaron a acelerarse durante mayo, obligando a la imposición de medidas de contención sanitaria más restrictivas y otros ajustes en la estrategia seguida. Resalta la cuarentena decretada a mediados de mayo para gran parte de la Región Metropolitana y la establecida en parte importante de la Región de Valparaíso a mediados de junio.
Lo inédito de la situación actual hace particularmente difícil realizar proyecciones, pues dependen en gran parte de factores que escapan del análisis económico. En lo inmediato, se prevé una contracción significativamente mayor en el segundo trimestre. Tras la caída de fines del año pasado, la economía se recuperó algo más rápido que lo previsto, hasta que el ingreso del país a la fase 4 de la pandemia trajo consigo un conjunto de medidas de control que afectaron con fuerza la actividad a partir de la segunda quincena de marzo, lo que llevó a una caída de la actividad de 3,1% anual. El impacto fue mayor en abril, cuando la actividad se contrajo del orden de 14% anual. Tal como se esperaba, los sectores económicos donde el contacto personal es predominante en el desarrollo de la actividad fueron los más afectados, en particular el comercio, restaurantes y hoteles, transporte y varios servicios personales. La implementación de cuarentenas más estrictas implica que los registros de actividad de mayo y junio serán probablemente más negativos que el de abril.
La evolución de la enfermedad y el número de nuevos contagios hace difícil estimar cuánto tiempo permanecerán activas las medidas de contención más estrictas. Se suma que una vez levantadas dichas medidas, no se sabe con certeza si existirán rebrotes, cómo evolucionará el comportamiento de las personas y cuál será su impacto en el desempeño de distintos sectores económicos. La experiencia de otros países podría dar alguna aproximación de la respuesta sanitaria y económica a la reapertura de las ciudades. Sin embargo, estos procesos son aún recientes como para detectar patrones con claridad, y no es evidente cómo las singularidades del comportamiento social, del clima y del medio ambiente pueden afectar el desempeño relativo de Chile en esta dimensión. Por último, las perspectivas para la demanda dependerán del impacto de la alta incertidumbre y la pérdida de ingresos de hogares y empresas.
En el escenario central se asume que las cuarentenas se relajarán durante el tercer trimestre y se logrará una reapertura gradual de la economía, permitiendo así una mejora paulatina de la actividad y el mercado laboral. En todo caso, esto considera que parte de las prácticas de distanciamiento social
—obligatorias y voluntarias— seguirán presentes por varios trimestres, por lo que la actividad de algunos sectores económicos tardará más en retomar los niveles previos al comienzo de la pandemia. De esta manera, la economía comenzará a recuperarse en la segunda parte del 2020, aunque no alcanzará aún niveles de actividad comparables a los de principios de año. De hecho, se prevé que solo hacia mediados del 2022 se equipararán los niveles de actividad del tercer trimestre del 2019.
Las proyecciones están sujetas a un nivel de incertidumbre mucho mayor al habitual, lo que implica que en este IPoM se hagan cambios en su comunicación, de manera similar a lo que han hecho otros bancos centrales (Recuadro V.2). En ocasiones normales, el ancho del rango de crecimiento para el año en curso se reduciría a 0,75 puntos porcentuales y se mantendría en 1 punto porcentual para el año siguiente, aplicando un criterio basado en los errores históricos de proyección. En lugar de ello, en este IPoM se recoge la elevada incertidumbre aumentado el ancho del rango de proyección para el PIB del 2020 y 2021 a 2 y 1,5 puntos porcentuales, respectivamente. Para el 2022, el ancho del rango de proyección se mantiene en un punto porcentual, considerando que para esas fechas ya se habrán despejado algunas incertidumbres relevantes, como la duración de las cuarentenas y el impacto del Plan de Emergencia acordado. Las variables del encuadre macroeconómico en el escenario central —consumo e inversión, entre otros— sigue publicándose con una estimación puntual, pero el valor informativo tanto de estas proyecciones como de los rangos de crecimiento es claramente menor al habitual.
Tomando en cuenta los criterios anteriores, el Consejo estima que en el 2020 el PIB total tendrá una contracción entre 5,5 y 7,5%, mientras que durante el 2021 y 2022, la economía irá recuperándose, registrando crecimientos entre 4,75 y 6,25% y entre 3 y 4%, respectivamente.
En el encuadre del escenario central, el consumo se contraerá en torno a 4% en el 2020, principalmente por su componente privado. Tras la fuerte caída del segundo trimestre, esta proyección asume que los hogares continuarán afectados por la baja de los ingresos y la elevada incertidumbre, elementos que son morigerados por las medidas de protección social, como el Ingreso Familiar de Emergencia y los programas de apoyo fiscal enfocados a los más vulnerables.
En los últimos meses, se ha observado una pérdida de puestos de trabajo significativa —alguna parte de ellos transitoria— y una reducción de los ingresos, factor en que también se han conjugado ajustes de los sueldos y la disminución de las jornadas laborales de los trabajadores. Hacia adelante, en la medida que los contagios disminuyan y se logre poner en marcha la economía, debería producirse una recuperación relevante, aunque incompleta de los ingresos, lo que debería reflejarse en el consumo. Por un lado, la ocupación por cuenta propia —que en períodos de contracción económica suele ser un amortiguador para la ocupación total— ha tenido caídas importantes que pueden asociarse a las restricciones de movimiento de las personas, por lo que en cuanto estas vayan reduciéndose dichas personas podrían retomar sus empleos más rápidamente. Por otro, la Ley de Protección de Empleo ha permitido que un número elevado de trabajadores —alrededor de 610 mil según los datos disponibles al cierre estadístico— puedan acceder a sus fondos del seguro de cesantía sin perder el vínculo con su empleador. Ello propiciaría una reincorporación más rápida a sus empleos y un aumento de sus ingresos una vez que la pandemia sea controlada. En el intertanto, el Plan de Emergencia acordado entre el gobierno y la Comisión de Hacienda ampliada extenderá significativamente las transferencias compensatorias a los hogares, elevando su cobertura, monto y duración.
En el escenario central, la inversión se contraerá en torno a 16% en el 2020. Este desempeño se explica por una fuerte contracción de la inversión de los sectores no mineros debido a las estrecheces y restricciones de los flujos de caja corporativos y la altísima incertidumbre. Se suma la postergación de la ejecución de los grandes proyectos en el 2020. Hacia el 2021 y 2022, se prevé un repunte de la inversión, considerando que para entonces ya se habrán despejado o aminorado las incertidumbres, los grandes proyectos de inversión retomarán su desarrollo en plenitud y el gobierno elevará la inversión pública en infraestructura y vivienda como parte del Plan de Emergencia acordado. Resta por determinar cómo las empresas se ajustarán al mayor nivel de endeudamiento que se está generando para cubrir las actuales necesidades de financiamiento.
El efecto de la elevada incertidumbre sobre las proyecciones también es observable a nivel global. Al igual que en el caso chileno, las proyecciones para el crecimiento mundial del 2020 han tenido un significativo ajuste a la baja en los últimos meses. En el escenario central de este IPoM, el Consejo estima que el PIB mundial caería del orden de 4,5% este año, creciendo 4,4% el 2021 y 4,5% el 2022. El precio del cobre promediaría cerca de US$2,6 la libra en el período 2020-2022, mismo lapso en que el petróleo promediaría cerca de US$43 el barril (promedio Brent/WTI). El relevante ajuste al alza del precio del cobre, lleva a que en el horizonte de proyección los términos de intercambio sean mayores que lo estimado en marzo y provee un soporte para las exportaciones.
La contención y superación de los daños económicos que está provocando la pandemia ha requerido de un esfuerzo significativo y coordinado de las autoridades económicas. En varios países, los bancos centrales están utilizando herramientas no convencionales y los gobiernos han puesto en marcha sustantivos paquetes de apoyo fiscal a hogares y empresas. En lo principal, las medidas han estado orientadas a proveer créditos y liquidez que evite la ruptura de las relaciones entre empresas, sus proveedores, clientes y trabajadores. Lograr esto es clave para reducir la persistencia de los efectos de la crisis. La decisión y oportunidad en el actuar de las autoridades fiscales y monetarias del mundo ha sido uno de los principales factores que ha contribuido a revertir el marcado deterioro de los mercados financieros al inicio de la pandemia. Más allá de los vaivenes recientes, comparado con la segunda quincena de marzo, la mayor parte de las variables financieras muestran una mejoría: las bolsas se han recuperado, las tasas de interés de largo plazo y los premios por riesgo se han reducido y la mayoría de las monedas se ha apreciado frente al dólar. Se suma el aumento del precio de las materias primas, incluido el cobre.
En Chile, desde mediados de marzo a la fecha diversas autoridades del Estado han implementado medidas para ir en apoyo de hogares y empresas. El Gobierno ha entregado recursos del orden de US$17 mil millones, orientados, entre otros objetivos, a proteger el empleo, dar apoyo al ingreso de los hogares e inyectar liquidez al sistema productivo. Se sumará a ello el Plan de Emergencia por la Protección de Ingresos de las Familias y la Reactivación Económica y del Empleo recientemente acordado. Este contempla un fondo de hasta US$12 mil millones para los próximos veinticuatro meses. Estos recursos se destinarán
inicialmente a reforzar las transferencias a los sectores más vulnerables a través del Ingreso Familiar de Emergencia. Se añade un refuerzo de la Ley de Protección del Empleo, el Seguro de Cesantía y la concreción de un apoyo a trabajadores independientes formales. Posteriormente, los recursos de este fondo se destinarán a apoyar la reactivación económica a través de planes a apoyo a los empleos y la inversión. El acuerdo contempla que este esfuerzo adicional sea de carácter transitorio y sea seguido de una consolidación fiscal en el mediano plazo, de modo de evitar que la deuda pública supere el 45% del PIB. El escenario central de proyección considera los efectos de este Plan en el crecimiento económico entre el 2020 y 2022, en forma preliminar de acuerdo con los antecedentes conocidos hasta ahora. Estimaciones más específicas de sus impactos se podrán hacer una vez que sus detalles sean aprobados en el Congreso.
La situación de las empresas también ha sido de especial preocupación, en particular porque incentivar la entrega de crédito a aquellas que son solventes, pero enfrentan importantes problemas de liquidez por la pandemia, logrará reducir los efectos negativos de la situación actual, evitando quiebras que redunden en pérdidas permanentes e innecesarias de la capacidad productiva y el empleo. En Chile, la combinación de las medidas de entrega de liquidez del Banco Central mediante la Facilidad de Financiamiento Condicional al Incremento de las Colocaciones, FCIC, del Ministerio de Hacienda mediante el plan de garantías Fogape asociado a los créditos Covid-19, y las adecuaciones regulatorias por parte de la CMF, han propiciado que el crédito comercial haya crecido a tasas anuales del orden de 11% real en mayo. Esto se compara favorablemente con los valores en torno a 6,5% que mostraban hasta febrero.
Este comportamiento contracíclico del crédito comercial agregado, unido al aumento de la fracción del crédito destinado a empresas de menor tamaño, marcan una importante diferencia respecto de otros períodos recesivos (Recuadro II.1). Sin embargo, el recrudecimiento de los efectos negativos de la pandemia en la economía ha elevado los requerimientos financieros de las empresas, por lo que el Consejo estimó necesario lanzar una segunda etapa de FCIC. La primera etapa de esta facilidad ha tenido una elevada utilización de sus recursos —83% del total hasta mediados de junio. En su segunda etapa, la facilidad comprometerá fondos por US$16 mil millones. Además, considera el fortalecimiento de los incentivos para la entrega de crédito bancario a pequeñas y medianas empresas, y a oferentes de crédito no bancarios, lo que la convierte en un buen complemento de las líneas Covid-19 y las garantías fiscales en que se apoyan.
Por último, desde el inicio de la crisis social, el Banco ha desarrollado diversas operaciones de liquidez y compra de activos, las que han contribuido a reducir las fricciones en los ajustes de portafolio producto de los cambios en las percepciones de riesgo, han contenido aumentos de las tasas de largo plazo y han ayudado a evitar la paralización de canales no bancarios de crédito (Recuadro II.1). El programa especial de compra de activos anunciado en la Reunión de junio apunta a profundizar estas medidas. En particular, en su primer mes de vigencia este programa contemplará un monto de US$1.500 millones, que será destinado a la compra de activos actualmente elegibles para el Banco.
Respecto de la inflación, esta bajó hasta 2,8% anual en mayo, influida por la importante caída de los precios de los combustibles. La inflación subyacente
—medida por el IPC sin volátiles— sigue en valores del orden de 2,5% anual1/. Destaca un aumento algo mayor de los precios de los alimentos, donde se combinan factores de oferta y demanda, como la sequía, los problemas logísticos derivados de las restricciones de movimiento y la mayor demanda por algunos productos básicos. El abrupto aumento de la brecha de actividad en el segundo trimestre, junto con la apreciación más reciente del peso, reduce de forma significativa las presiones inflacionarias. En el escenario central, la inflación bajará hasta valores en torno a 2% para el cierre de este año, proyectándose que solo hacia fines del horizonte de política —el segundo trimestre del 2022— se ubicará en torno a 3% anual.
En este escenario, la política monetaria se mantendrá en una posición altamente expansiva por el tiempo necesario para asegurar la convergencia de la inflación a la meta de 3% en un horizonte de dos años, y apoyar la estabilidad financiera. Coherente con ello, en la Reunión de junio, el Consejo decidió mantener la TPM en su mínimo técnico —actualmente evaluado en 0,5%—, señaló que, en el escenario central, permanecería en ese nivel al menos durante el horizonte de política de dos años y amplió el uso de las medidas no convencionales. Además, indicó que la eventual ampliación y/o adopción de otras medidas de este tipo se evaluaría de acuerdo con las necesidades de la economía y las facultades legales del Banco.
Como siempre, existen escenarios de sensibilidad donde la evolución de la situación macroeconómica podría requerir ajustes al impulso monetario. En esta ocasión, estos escenarios responden a diferentes supuestos de cómo se comportará la pandemia y la posterior recuperación de la economía. En primer lugar, podría darse un escenario más benigno en el que la evolución del virus sea más favorable, lo que podría implicar un rebote más rápido de la actividad en la segunda parte del año, permitiendo una recuperación más vigorosa del consumo y la inversión. En contrapartida, también podría darse un escenario más pesimista, por ejemplo, porque las cuarentenas deban prolongarse más que lo previsto o se extiendan a más zonas geográficas. Ello llevaría a que la actividad se viera más golpeada, extendiendo la debilidad del consumo y la inversión. En el escenario más benigno, el mayor dinamismo a partir del tercer trimestre de este año llevaría a un cierre más temprano de la brecha de actividad, lo que apoyaría una convergencia inflacionaria algo más temprana. Por el contrario, el escenario negativo implicaría una evolución más desfavorable y persistente de la brecha, con una debilidad más duradera de las presiones inflacionarias. En concordancia con la elevada incertidumbre y la dificultad de asignar una probabilidad específica a cada escenario, el Consejo considera que tanto el balance de riegos para el crecimiento como para la inflación está equilibrado. Esta dificultad para diferenciar la probabilidad de ocurrencia de escenarios de sensibilidad de la del escenario central se refleja en buena medida en la ampliación excepcional del rango de proyección para el 2020 y 2021.
1/ Para efectos del análisis y las proyecciones, a contar de este IPoM se utilizará el IPC sin volátiles como medida de inflación subyacente. La metodología de construcción de este indicador se describe en el Recuadro IV.1 del IPoM de diciembre 2019 y en Carlomagno y Sansone (2019). Las series históricas de este indicador están disponibles en la Base de Datos Estadísticos del Banco.
Con todo, escenarios que pueden ser aún más negativos que los planteados merecen especial atención. La magnitud de los efectos de la pandemia es significativa y si bien las autoridades monetarias y fiscales han implementado un inédito conjunto de medidas, no es posible asegurar que la dimensión o duración de los daños no serán mucho mayores que lo supuesto, lo que podría poner en riesgo la estabilidad financiera. En una situación de ese tipo, con la tasa de política monetaria ya en su mínimo técnico, es posible que el Banco deba extremar el uso del instrumental de políticas que posee. En tal sentido, el Consejo valora especialmente el apoyo que han expresado los parlamentarios de la Comisión de Hacienda del Senado a una reforma constitucional y legal que amplíe las facultades de la Institución para actuar en situaciones excepcionales en que lo requiera especialmente la preservación de la estabilidad financiera.
Durante los últimos cuarenta años Chile ha enfrentado tres períodos recesivos, uno a comienzos de los ochenta, producto de la crisis de la deuda externa y la quiebra de la banca local, otro a fines de los noventa, producto de la crisis asiática y otro a fines de la década de los dos mil, producto de la crisis financiera global. Cada uno de estos episodios tiene diferencias significativas entre sí, ya sea por el origen de la crisis, el marco de políticas imperante y la capacidad de respuesta, así como la sincronía de los efectos entre países. La actual situación guarda escasa relación con cualquiera de estos períodos, tanto porque su origen no es económico, su efecto tiene una sincronía nunca antes vista entre economías, y el marco de políticas públicas tiene una capacidad de respuesta mayor que en el pasado. Aun así, el costo para el país de la actual crisis será elevado, y algunos sectores requerirán adecuaciones significativas ante cambios más duraderos en sus condiciones y modos de operación. En respuesta al cambio de escenario, el Consejo ha profundizado su impulso monetario, comprometiéndose a mantenerlo por un largo período de tiempo e incrementarlo si ello es necesario para el logro de los objetivos de control inflacionario y mantención de la estabilidad financiera