La inflación total ha evolucionado en línea con lo previsto y ha seguido disminuyendo, a la par de expectativas inflacionarias que continúan alineadas con la meta de 3% a dos años plazo. De todos modos, la medición sin volátiles (subyacente) ha superado lo anticipado. En ello ha influido un mayor dinamismo del gasto interno y presiones de costos elevadas. Respecto de lo proyectado en el IPoM de junio, tanto el consumo como la inversión han tenido un desempeño mejor en meses recientes, mientras que el impacto de los factores transitorios que impulsaron la actividad a inicios de este año se ha ido disipando acorde con lo señalado en esa instancia. En la parte externa, las perspectivas de mercado para la política monetaria de la Reserva Federal (Fed) se han vuelto más expansivas, lo que ha favorecido la evolución de las condiciones financieras de corto plazo. No obstante, persisten los riesgos de un deterioro abrupto de estas. En el escenario central, las proyecciones de crecimiento de la demanda interna aumentan, especialmente este año. Para el PIB, también se efectúan ajustes al alza, aunque en menor magnitud. En la inflación, se estima que, entre fines de este año y la primera parte del próximo, el componente subyacente alcanzaría niveles mayores que los previstos en junio. La inflación total convergería a 3% durante el tercer trimestre de 2026. El Consejo evaluará los próximos movimientos de la TPM teniendo presente la evolución del escenario macroeconómico y sus implicancias para la convergencia inflacionaria. En el escenario actual, el riesgo de una mayor persistencia de la inflación requiere acumular más información antes de continuar el proceso de convergencia de la TPM a su rango de valores neutrales.

La inflación total ha evolucionado acorde con lo previsto en el escenario central del IPoM de junio. La variación anual del IPC total alcanzó 4% en agosto (4,4% en mayo), con expectativas inflacionarias a dos años que continúan alineadas con la meta de 3%.

Sin embargo, detrás de esa trayectoria se combinan resultados dispares de sus componentes, destacando que la inflación subyacente ha superado lo esperado. Esta llegó a 3,9% anual en agosto (3,6% en mayo), registrándose mayores incrementos tanto en la parte de bienes como de servicios (gráfico 1).

El aumento de la inflación subyacente se ha dado en un contexto de mayor dinamismo del gasto interno, altas presiones salariales y un tipo de cambio más depreciado. Todos estos elementos elevan la proyección para esta medición de la inflación entre fines de este año y la primera parte del próximo.

La actividad se ha comportado en línea con lo anticipado, ratificando la transitoriedad de los factores que la impulsaron a inicios de año. De este modo, en el segundo trimestre el PIB total creció 0,4% trimestral en su serie desestacionalizada (0,8% en el primero) (gráfico 2).

No obstante, la demanda interna ha tenido un desempeño mejor que lo previsto. Resalta la aceleración de la inversión en el segundo trimestre. Esto fue particularmente visible en el componente de maquinaria y equipos de la formación bruta de capital fijo (FBCF), cuyo dinamismo se habría mantenido en lo que va del tercer trimestre, según muestran las cifras de importaciones de bienes de capital. La parte de construcción y otras obras de la FBCF ha seguido recuperándose paulatinamente. En gran medida, el repunte de la inversión ha estado apuntalado por el impulso de los grandes proyectos, a lo que se suman condiciones financieras algo más favorables y una mejora de la confianza empresarial respecto de años previos (gráfico 3).

El consumo privado también creció más que lo anticipado, aunque la diferencia respecto de lo proyectado en junio fue menor que en la inversión. Su avance ocurre a la par de una evolución favorable de algunos de sus fundamentos. Así, se observa que los ingresos laborales —masa salarial real— han seguido aumentando, si bien a un ritmo menor que en meses previos. En su composición contrasta una baja creación de empleo con un elevado aumento de las remuneraciones (Recuadro I.3). La situación financiera de los hogares ha mejorado comparada con años anteriores, tanto por la disminución de las tasas de interés como de la carga financiera. En todo caso, los créditos bancarios de consumo mantienen un bajo dinamismo. Por último, las expectativas de los consumidores también muestran un alza paulatina (gráfico 4).

En este contexto, el déficit de la cuenta corriente acumulado en los últimos doce meses subió desde 1,8 a 2,2% del PIB, entre el primer y segundo trimestre de este año. En ello incidió el mayor impulso de las importaciones de bienes dado el aumento del gasto interno —cuyo foco ha estado en su componente transable—, además de una desaceleración de las exportaciones en meses recientes.

El escenario externo continúa marcado por varios focos de incertidumbre. Aunque los impactos de los aranceles a nivel global han sido acotados hasta ahora, su desarrollo es incierto y se sigue estimando que sus efectos económicos serán negativos. Más allá de los acuerdos alcanzados, el arancel promedio estadounidense se ubica algo por encima de 15%, su máximo desde la década de los cuarenta (gráfico 5). Se agrega la inquietud que han generado las tensiones institucionales en ese país. Por su parte, los anuncios de un significativo aumento del gasto en defensa, especialmente en los países de la OTAN, han contribuido, por una parte, a elevar en el margen las proyecciones de crecimiento en algunas economías y, por otra, han incrementado los riesgos fiscales (Recuadro I.1).

Los anuncios arancelarios del gobierno estadounidense han afectado la temporalidad de los flujos de comercio y la actividad en las principales economías. El adelanto de importaciones previo a la aplicación efectiva de aranceles incidió en la desaceleración de Estados Unidos en la primera mitad del año. Esto ha tenido como correlato un mayor empuje de las exportaciones en China y la Eurozona, que registraron resultados mejores a los previstos y también se vieron impulsados por un mayor gasto fiscal (gráfico 6). Estos adelantamientos en el intercambio entre países han dificultado la lectura de los impactos que el conflicto comercial tendrá en la economía mundial en los próximos trimestres.

En cuanto a la inflación global, hay indicios incipientes del impacto de la política arancelaria, especialmente en Estados Unidos. En ese país, los últimos datos del IPC dieron cuenta de un alza de la inflación de los bienes más expuestos a la imposición de aranceles, aunque compensado por caídas en los precios de otros componentes de la canasta. En el resto de los países, no se observan repercusiones, aunque varios de ellos prevén que los desvíos de comercio podrían provocar algunas presiones a la baja sobre la inflación.

En los mercados financieros internacionales, las tasas de interés de corto plazo han caído ante las perspectivas que la Fed retome sus recortes de tasas en lo inmediato. Sin embargo, los riesgos al alza sobre la inflación en Estados Unidos mantienen incierta la dinámica futura de este proceso. Tanto los ajustes de aranceles como las perspectivas de un mayor déficit fiscal y el incremento de los costos laborales en esa economía elevan la preocupación sobre la evolución futura de la inflación, como se evidencia en las expectativas inflacionarias de corto plazo (Recuadro I.2). En ese contexto, la curva de rendimiento de las tasas estadounidenses se ha ido empinando.

Comparado con el cierre del IPoM pasado, las bolsas han tenido alzas generalizadas, incluida la chilena (IPSA), mientras que las monedas exhiben movimientos mixtos. De todas formas, el dólar se mantiene depreciado a nivel global. El peso acumula una depreciación del orden de 3% respecto del dólar y de alrededor de 3,5% comparado con una canasta más amplia de países (TCM).

Proyecciones

Los principales ajustes del escenario central corresponden al ámbito local, destacando cambios en las proyecciones para la demanda interna y la inflación subyacente. En ambos casos, incide en estas revisiones el punto de partida más alto que dejaron las cifras de meses recientes. Para el gasto, su trayectoria se corrige al alza especialmente durante 2025. Esto y la influencia de un conjunto de factores de costos lleva a presiones inflacionarias elevadas para los próximos trimestres.

Así, las perspectivas para la FBCF vuelven a corregirse al alza. El último catastro de la Corporación de Bienes de Capital volvió a subir los montos de inversión en grandes proyectos previstos para 2025-2028, sobre todo en energía. Se suma el ya comentado dinamismo de las importaciones de bienes de capital. En el escenario central, la FBCF tendría tasas de variación de 5,5% en 2025, 4,3% en 2026 y 3,1% en 2027 (3,7; 3,6; y 3,3% en junio, respectivamente).

La expansión prevista del consumo privado también aumenta, aunque en una proporción menor a la FBCF. Para este año, ello se explica en buena parte por el mejor resultado efectivo del segundo trimestre. En adelante, la velocidad de expansión del consumo no mostraría mayores diferencias de lo considerado en junio, toda vez que sus fundamentos presentan una evolución mixta. Se prevé que el consumo crecería 2,7% en 2025, 2,3% en 2026 y 2,1% en 2027, respectivamente (2,2% este año y 2% los dos siguientes en el IPoM de junio) (gráfico 7).

Coherente con el mayor gasto en bienes transables, se proyecta una cuenta corriente más deficitaria durante el trienio 2025-2027. Como porcentaje del PIB, se anticipa que este déficit alcanzaría del orden de 2,5% en promedio en ese período (1,9% en el IPoM previo).

Para la actividad, los rangos de crecimiento del PIB tienen modificaciones acotadas. Para 2025, se eleva la parte baja del rango previsto en junio, quedando en 2,25-2,75%. Para 2026, se ajusta al alza hasta 1,75-2,75% (1,5-2,5% en junio), mientras que para 2027 se mantiene en 1,5-2,5%.

En materia fiscal, para 2025 el escenario central incorpora un incremento del gasto acorde con lo señalado en el último Informe de Finanzas Públicas (IFP). Posteriormente, se consideran los gastos comprometidos.

Entre fines de 2025 y la primera parte de 2026, la inflación subyacente superaría lo previsto en junio. Ello incorpora la mayor variación efectiva de los meses recientes, el efecto de los niveles más altos del gasto privado, presiones salariales aún elevadas y un tipo de cambio real (TCR) más depreciado que lo previsto en el IPoM pasado. Durante 2026, la inflación anual sin volátiles iría disminuyendo hacia 3%, en un escenario donde la brecha de actividad iría cerrándose, el consumo privado crecería en torno a la tendencia de la economía y la persistencia inflacionaria se comportaría de acuerdo con los patrones habituales. Esto también considera un supuesto de apreciación del TCR en el horizonte de proyección.

En este escenario, la convergencia de la inflación total a la meta de 3% durante el tercer trimestre de 2026. De ahí en adelante, oscilaría en torno a ese valor (gráfico 8).

Para el escenario externo, las perspectivas de crecimiento de los socios comerciales se mantienen algo por sobre 2,5% en promedio para el período 2025-2027. Aunque se siguen esperando efectos negativos producto del conflicto comercial, la evolución de las condiciones financieras en el corto plazo, la mejora de las expectativas de los distintos agentes y el mayor gasto fiscal esperado en un conjunto de economías darían sustento a la actividad mundial. Respecto de los términos de intercambio, se mantiene la proyección de US$4,3 para la libra de cobre en el período 2025-2027. Para el barril de petróleo (precio promedio WTI-Brent), se reitera una estimación cercana a US$65 en promedio para ese mismo período.

Política monetaria

En el escenario central, la trayectoria prevista para la inflación total es similar a la del IPoM previo, pero con una inflación subyacente que en los próximos doce meses será mayor a la considerada en junio. Dado que este componente del IPC tiende a ser más persistente, aumenta la necesidad de monitorear de cerca su evolución y sus fundamentos.

El Consejo evaluará los próximos movimientos de la TPM teniendo presente la evolución del escenario macroeconómico y sus implicancias para la convergencia inflacionaria. En el escenario actual, el riesgo de una mayor persistencia de la inflación requiere acumular más información antes de continuar el proceso de convergencia de la TPM a su rango de valores neutrales.

El escenario de sensibilidad del borde superior del corredor de TPM está ligado a la economía local, en particular al desempeño del gasto. Una situación en que la actividad y la demanda interna fueran más dinámicas que lo previsto reforzaría las expectativas de los agentes y daría un impulso adicional al gasto, en un contexto en que los salarios nominales siguen creciendo por sobre sus promedios históricos. Todo esto incrementaría las presiones inflacionarias.

El límite inferior se relaciona con una situación en que el panorama externo empeora, con efectos negativos en la economía mundial y local. No se puede descartar un agravamiento de las tensiones comerciales o un deterioro de las condiciones financieras globales, con alzas de las tasas de interés, caídas bursátiles y una depreciación de las monedas en las economías emergentes. Todo esto afectaría negativamente las expectativas económicas y el gasto interno, con una reducción significativa de las presiones inflacionarias.

Los escenarios de riesgo siguen ligados al ámbito externo y abarcan distintos focos de tensión. La reversión de las condiciones financieras globales continúa siendo un riesgo importante. Aunque los indicadores de incertidumbre global se han reducido respecto de los máximos de meses anteriores, siguen por sobre los niveles de la última década, no pudiendo descartarse situaciones en que los mercados financieros realicen un ajuste abrupto en los premios por riesgo. A ello podría contribuir el deterioro de la situación fiscal en varias de las principales economías y una situación geopolítica mundial frágil, considerando, entre otros factores, el conflicto comercial en curso y la vigencia de conflictos y focos de tensión bélicos.