La inflación ha tenido un rápido descenso y se ubica más cerca del 3%. Los datos de inicios de año muestran algún aumento de la inflación anual, en un contexto donde la actividad ha sido algo mejor a lo previsto, y el consumo y la inversión finalizaron 2023 algo más débiles que lo estimado preliminarmente, en particular en sus componentes transables. La postergación de la baja de tasas en EE.UU. y el proceso más lento de reducción en otros bancos centrales han influido en el diferencial de tasas de Chile con otras economías. En conjunto con la evolución de sus otros determinantes, ello ha depreciado el peso. Sumado al alza reciente de algunos precios internacionales, estos factores harán subir la inflación anual en 2024. Se prevé que esta convergerá a la meta de 3% dentro del horizonte de política monetaria de dos años, lo que considera la transitoriedad de los elementos antes mencionados, una economía que crecerá a tasas de expansión coherentes con su tendencia y una disminución gradual del tipo de cambio real (TCR). Para este año, se espera un crecimiento del PIB entre 2 y 3%, rango que se ubica entre 1,5 y 2,5% para 2025 y 2026. El Consejo prevé que, en línea con el escenario central de este IPoM, la Tasa de Política Monetaria (TPM) seguirá reduciéndose. La magnitud y temporalidad del proceso de reducción de la TPM tomará en cuenta la evolución del escenario macroeconómico y sus implicancias para la trayectoria de la inflación.

La inflación tuvo un rápido descenso desde los máximos de 2022 y se ubica en niveles más cercanos a la meta de 3%. Esto se dio en medio de un ajuste del gasto interno y de la reducción de la brecha de actividad, lo que contribuyó a resolver los grandes desequilibrios macroeconómicos de años previos. En este contexto, las expectativas de inflación a dos años plazo se han mantenido en 3% desde hace varios trimestres.

El proceso de baja de la inflación ha sido distinto entre sus componentes, con una reducción más rápida en la parte de bienes que en la de servicios. Ello se condice con brechas mayores en sectores representativos del consumo de bienes que en los de servicios (Recuadro II.1), un traspaso moderado de la depreciación cambiaria —coherente con brechas más amplias en los rubros transables— y el importante alivio de factores de costos globales en años anteriores. Por su parte, destaca la relevancia de los procesos de indexación en la inercia de la inflación de servicios.

La inflación finalizó 2023 en niveles por debajo de lo proyectado en el IPoM anterior. En diciembre, esta fue sorpresivamente baja. Así, la variación anual del IPC total y sin volátiles cerró el año en 3,9 y 5,4%, respectivamente (4,5 y 5,8% en el IPoM). La discrepancia entre lo estimado en el último IPoM y la cifra efectiva resultó aún mayor tras conocerse el cambio de la canasta y metodología del IPC. Las variaciones mensuales tanto del indicador total como subyacente mostraron una dinámica dispar entre ambas canastas especialmente en la primera parte del año, mientras que en el segundo semestre fue similar (Recuadro I.2).
A inicios de 2024, la inflación tuvo una aceleración, con registros que superaron lo previsto y cuya evolución debe seguir monitoreándose. Tanto enero como febrero tuvieron variaciones mensuales del IPC elevadas y por sobre lo previsto. Entre otros factores, esto respondió a la depreciación del tipo de cambio, alzas de precios externos y reajustes de algunos precios locales. Además, se dieron en un contexto donde la inflación mensual ha mostrado mayor volatilidad en los últimos meses. Con ello, la variación anual del IPC total aumentó a 3,6% en febrero, mientras que la del IPC subyacente bajó a 4,2% /.

El comportamiento reciente de la inflación se da en un contexto donde tanto el componente minero como no minero del Imacec mostraron un resultado algo mejor al previsto en enero y febrero. En ello se combinan varios elementos: una mayor demanda externa, reflejada en el crecimiento de algunas líneas industriales y agrícolas; factores de oferta, como el mayor valor agregado de la generación eléctrica; y algunos elementos asociados a un mayor impulso local, como se observa en los servicios. Esta dinámica habría elevado el PIB del primer trimestre. Dada la transitoriedad de algunos de los elementos mencionados, el escenario central anticipa menores velocidades en los próximos meses, en línea con las consideradas en el IPoM previo /.

Por su lado, en la segunda mitad de 2023, la demanda final resultó algo más débil que lo proyectado, en particular en sus componentes transables. Las Cuentas Nacionales de 2023 mostraron que la serie desestacionalizada del consumo de los hogares tuvo caídas hasta el tercer trimestre, con una tenue recuperación hacia fines de año. Esto implicó que su contracción anual superara lo previsto: -5,2% (-4,6% en el IPoM de diciembre). Por su parte, la formación bruta de capital fijo (FBCF) tuvo una fuerte reducción en el último trimestre del año pasado. Ello se observó especialmente en el componente de maquinaria y equipos, que suele mostrar una alta volatilidad y que fue afectado por la depreciación cambiaria. En todo caso, su caída en 2023 fue menor que la prevista (-1,1%; -1,9% en el IPoM de diciembre), debido a la corrección al alza de sus niveles en el primer trimestre de ese año.

En el escenario externo, la inflación mundial ha seguido cediendo, aunque existen algunos riesgos por la reversión de factores de costos y la persistencia de altos registros en los ítems de servicios. Aunque menores que hace unos trimestres, las tarifas del transporte y los precios de los combustibles han ido aumentando en el curso del año, en lo que han incidido los desarrollos en torno al conflicto en Medio Oriente (Recuadro I.1).

Las dudas sobre la inflación recaen especialmente en EE.UU., donde destaca la resiliencia de la economía, apoyada por el dinamismo del mercado laboral y del consumo privado. El crecimiento de la actividad en este país se ubicó ampliamente por sobre lo proyectado hace algunos trimestres y los indicadores de empleo han superado las expectativas, manteniendo un mercado laboral estrecho. Esto, en un contexto de continuo aporte del gasto público y un mejor desempeño de la inversión en el margen.

El mayor dinamismo de la economía, junto con registros de inflación recientes algo mayores que lo previsto, han motivado la visión por parte de la Reserva Federal (Fed) y del mercado de que los recortes de la tasa de interés se aplazarán a la segunda parte del año. La Fed ha mantenido la Fed funds rate en sus últimas reuniones y, aunque reiteró tres recortes de 25 puntos base (pb) para este año, también anticipó algo de menores rebajas para el próximo bienio. Todo esto ha afectado el desempeño de distintas variables financieras, incluyendo una apreciación global del dólar.

La postergación de la baja de tasas en EE.UU. y el lento proceso de reducción en otros bancos centrales han influido en el diferencial de tasas de Chile con otras economías, en línea con el desfase de sus ciclos económicos. Estas divergencias han ido agregando presiones mayores a las anticipadas sobre el desempeño del peso, a lo que se ha sumado el movimiento del resto de sus fundamentos. Comparado con inicios de año, el peso se ha depreciado del orden de 12% frente al dólar y en torno a 10% en su medida multilateral (TCM).

La reducción de la TPM ha ido traspasándose al costo de financiamiento local, acorde con la normal transmisión de la política monetaria. Las tasas de interés han caído especialmente para los créditos de más corto plazo —sobre todo comerciales—, mientras que en los préstamos de mayor plazo continúan influidas por la permanencia de las tasas largas en niveles altos. En paralelo, el riesgo de crédito ha aumentado, como sugieren indicadores de morosidad y provisiones, entre otros. Por otro lado, algunos sectores aún enfrentan restricciones para acceder a financiamiento, como indican varias fuentes de información, entre ellas el Informe de Percepciones de Negocios (IPN).

Proyecciones

Las perspectivas para la inflación se revisan al alza, especialmente para 2024. A diciembre de este año, se estima que la variación anual de la inflación total y subyacente llegará a 3,8% (2,9 y 3,2% en el último IPoM, respectivamente /).

Este ajuste está influido por la depreciación del tipo de cambio, el deterioro de los factores de costos globales en los últimos meses —incluido el precio del petróleo— y la mayor inflación de inicios de año. En el mediano plazo, entre otros elementos, la convergencia de la inflación a la meta considera que la economía no presentará desbalances relevantes y que el TCR tendrá una disminución gradual. La intensidad de esta baja estará sujeta al desarrollo de las condiciones financieras. Este escenario asume un coeficiente de traspaso cambiario a precios finales moderado, acorde con lo observado en lo más reciente y con una demanda por transables todavía débil.

Se prevé un crecimiento del PIB entre 2 y 3% este año (1,25-2,25% en diciembre). Buena parte de la revisión se explica por la aceleración de la actividad en el primer trimestre. A medida que se reviertan algunos de sus elementos transitorios, la actividad volverá a crecer a tasas más bajas, similares a las proyectadas previamente.

Para 2025 y 2026, se proyecta un rango de crecimiento entre 1,5 y 2,5%, con una economía que irá convergiendo a su tasa de crecimiento potencial. El mejor desempeño de inicios de 2024 implica una brecha de actividad algo mayor en lo inmediato, pero que se mantendrá en torno a su punto de equilibrio a mediano plazo.

El consumo privado tendrá tasas de expansión similares a las consideradas en diciembre. Su trayectoria prevista —y del resto de los componentes de la demanda— considera el menor punto de partida de fines de 2023. En adelante, el gasto de los hogares irá aumentando gradualmente, como ya anticipan los datos de alta frecuencia. Servirán de apoyo condiciones financieras que irán tornándose más favorables y el repunte de la masa salarial real, debido al incremento de los salarios reales y del empleo. El mercado del trabajo aún exhibe holguras, aunque se estima que parte del rezago en la participación de ciertos grupos etarios podría ser más permanente (Recuadro I.3). La confianza de los consumidores ha ido mejorando (IPEC), pero persiste en la zona de pesimismo.

La FBCF volverá a contraerse en 2024, debido a una mayor base de comparación, su evolución hacia fines de 2023 y fundamentos que siguen débiles. Diversos antecedentes apuntan a que el deterioro de la FBCF se mantendría en el corto plazo, sobre todo en maquinaria y equipos. Las importaciones de bienes de capital han seguido debilitándose, en medio de la depreciación cambiaria de meses recientes. La proyección considera que en la primera parte del año la velocidad de expansión de esta fracción de la FBCF será menos negativa que a fines de 2023 y que será positiva en el segundo semestre. De todos modos, se debe tener presente que se trata de un componente del gasto tradicionalmente volátil. En construcción y otras obras, al mayor impulso de las obras de ingeniería que proyectan los catastros se opone un bajo dinamismo del rubro inmobiliario. Las condiciones financieras continúan restringiendo la inversión, en especial por los niveles de las tasas de interés de los préstamos a más largo plazo.

El déficit de la cuenta corriente se ubicará en 3,4% durante 2024-2026. La mejora de la proyección para este año y el próximo incorpora, especialmente, el efecto de la depreciación cambiaria y la mayor demanda externa en las exportaciones, así como el impacto de la debilidad del gasto interno en las importaciones.

El mayor crecimiento previsto para EE.UU. en 2024 contribuye a un impulso externo mayor. El escenario central considera que en 2024 esta economía crecerá más que lo anticipado en el último IPoM (1,9%; 0,6% en diciembre), a la vez que excluye la posibilidad de una recesión. Dicha corrección explica cerca de dos tercios del ajuste de las perspectivas para los socios comerciales de Chile este año (3%; 2,7% en diciembre). Para el resto de esos países, las proyecciones reiteran un bajo crecimiento. Destacan las dudas sobre China, donde se sigue esperando una reducción de su crecimiento este y los años venideros. De todas formas, la demanda por cobre en esa economía sigue fuerte, dado su creciente rol en la transición energética renovable y la electromovilidad, lo que eleva la estimación para el precio del metal (US$3,85 la libra en 2024-2026).

Política monetaria

La economía local ha cerrado los significativos desbalances macroeconómicos de años previos, la inflación ha tenido un rápido descenso y está en niveles más cercanos al 3%, al mismo tiempo que las expectativas de inflación están alineadas con la meta. Sin embargo, el alza de los registros inflacionarios en la partida del año y las mayores presiones de costos importados enfatizan la necesidad de seguir monitoreando de cerca su evolución. En la medida que los shocks que afectan la inflación sean transitorios, el marco de política monetaria basado en una meta a dos años plazo permite acomodarlos dentro del horizonte de política sin poner en riesgo la convergencia inflacionaria.

El Consejo prevé que, en línea con el escenario central de este IPoM, la TPM seguirá reduciéndose. La magnitud y temporalidad del proceso de reducción de la TPM tomarán en cuenta la evolución del escenario macroeconómico y sus implicancias para la trayectoria de la inflación.

Los escenarios de sensibilidad —bordes del corredor de la TPM— consideran situaciones donde la evolución de la demanda interna difiere de lo previsto en el escenario central. El borde superior incorpora un mejor desempeño del gasto que incentivaría alzas de precios y una recomposición de márgenes en las empresas, configurando un panorama más inflacionario. El borde inferior plantea un deterioro adicional de la demanda interna. Por ejemplo, podría darse el caso de una recuperación más lenta de algunos sectores económicos, con sus respectivas consecuencias en el ámbito laboral, que atenuarían las presiones sobre la inflación.

Los principales riesgos —escenarios que exceden los bordes del corredor de la TPM— siguen principalmente vinculados al ámbito externo. Destaca el deterioro de la situación geopolítica global. Otros focos de preocupación son la debilidad de China y la vulnerabilidad de su rubro inmobiliario, las dudas en torno a la situación fiscal de EE.UU. y eventuales disrupciones financieras asociadas al desempeño del sector de bienes raíces comerciales a nivel internacional.

El escenario económico mundial está sujeto a grados de incertidumbre por sobre lo habitual. En particular, porque persisten las interrogantes sobre cómo será el proceso de baja de tasas de la Fed, además de las dudas en materia fiscal en esa economía. En este contexto, persiste la discusión en torno a la evolución de las condiciones financieras globales, en especial respecto de las tasas de interés de largo plazo y su relación con los niveles de las tasas neutrales.