La inflación se mantiene en niveles muy elevados. Si bien la variación anual del IPC descendió hasta 11,9% en febrero, sigue estando muy por sobre la meta de 3%. La parte subyacente del IPC se ubica en torno a 11% anual desde hace un tiempo, acumulando una sorpresa importante en los últimos meses. Varios factores explican por qué la inflación está tardando en bajar. El más importante, que la economía no ha logrado reducir los impactos del exceso de gasto que se acumuló en años previos. De hecho, la revisión de las cuentas nacionales mostró que el nivel de consumo de años previos fue mayor que lo estimado. Además, la velocidad a la que se ha estado ajustando en lo más reciente ha sido menor a la prevista. El mejor desempeño de inicios de 2023 lleva a revisar al alza la proyección de crecimiento del PIB de este año. No obstante, la economía continuará con su proceso de ajuste en los trimestres venideros. Por ello, se reduce la proyección para 2024. Considerados ambos años, el crecimiento acumulado no dista mayormente de lo previsto en diciembre. La inflación retornará a la meta de 3% en la última parte de 2024. El panorama económico global se ha vuelto más difícil en las últimas semanas. La economía chilena se verá afectada por una menor demanda externa y condiciones financieras globales más restrictivas. Con todo, el escenario actual tiene asociado un grado de incertidumbre superior a lo habitual. Por un lado, destaca el riesgo de un deterioro más abrupto del escenario externo, con mayores implicancias para Chile. Por otro, el lento descenso del consumo interno podría resultar en una dinámica inflacionaria más compleja. La Tasa de Política Monetaria (TPM) se ha mantenido en 11,25% desde octubre de 2022. El Consejo considera que será necesario mantenerla en ese nivel hasta que el estado de la macroeconomía indique que el proceso de convergencia de la inflación a la meta de 3% se ha consolidado. En el escenario central, esto tomará más tiempo que lo previsto en diciembre. El Consejo reafirma su compromiso de actuar con flexibilidad en caso de que alguno de los riesgos internos o externos se concrete y las condiciones macroeconómicas así lo requieran.

La inflación anual sigue en niveles muy elevados. A febrero, la variación anual del IPC se ubicó en 11,9%, cifra que, si bien es inferior a los máximos observados en el tercer trimestre de 2022, sigue estando muy por sobre la meta de inflación. La variación mensual de dicho mes fue negativa (-0,1%) por primera vez en varios trimestres. Sin embargo, ello respondió principalmente al descenso de los precios volátiles. De hecho, la parte subyacente del IPC tuvo un alza relevante en ese mes (+0,7%).

Pese a que gran parte de los determinantes de la inflación han ido cediendo, la variación anual de la inflación subyacente se ha mantenido en torno a 11% desde hace varios meses. Por un lado, el peso se ha apreciado en torno a 11,5% respecto del cierre estadístico del IPoM previo. Por otro, las presiones de costos a nivel global han disminuido. Los precios de las materias primas, incluido el petróleo, han descendido, las cadenas de suministro se han normalizado y los costos de transporte han bajado. Todo esto se da en un contexto en que la política monetaria ha mantenido una posición claramente contractiva.

Se añade que, comparado con la proyección del último IPoM, el componente subyacente del IPC acumula una importante sorpresa a alza, de alrededor de un punto porcentual. La mayor parte de la diferencia se concentra en los precios de los bienes no volátiles. En todo caso, la inflación de servicios también muestra aumentos mayores a los previstos, con tasas de variación anual al alza.

Un factor relevante tras la mantención de una alta inflación ha sido la lenta corrección de los elevados niveles de consumo privado alcanzados en años previos. La revisión de las Cuentas Nacionales arrojó que entre 2020 y 2022 el consumo de los hogares fue en torno a US$4.300 millones mayor a lo previamente estimado. Con esto, las cifras de ahorro nacional se revisaron a la baja y el déficit de la cuenta corriente aumentó, dando cuenta de que los desequilibrios macroeconómicos eran mayores (Recuadro I.2). Por otro lado, los datos de fines de 2022 y comienzos de 2023 muestran que la velocidad de reducción del consumo privado ha sido menos intensa que lo previsto.

La lenta reducción del consumo es coherente con un empleo que ha repuntado en lo más reciente y una incertidumbre político-económica local que se ha reducido. Descontada la estacionalidad, en los últimos meses se ha observado un aumento del empleo, especialmente asalariado, que ha ayudado a un leve repunte de la masa salarial. En todo caso, la variación anual de los salarios reales sigue siendo negativa. Los indicadores de incertidumbre interna han descendido de forma relevante, hasta niveles comparables a los que se observaban previo a octubre de 2019. El menor ajuste del consumo también coincide con un aumento de los flujos de crédito de consumo rotativo —líneas y tarjetas de crédito.

En contraste al comportamiento del consumo, la inversión muestra un débil desempeño desde hace varios trimestres. La revisión de las Cuentas Nacionales también muestra que, descontada la estacionalidad, el nivel de la formación bruta de capital fijo se mantiene estancado desde mediados de 2021 (Recuadro I.2). Esto es coherente con un escenario en que: el costo del crédito aumentó; las expectativas de los empresarios se deterioraron; y la incertidumbre político-económica local fue elevada. Algunos de estos factores han reducido su importancia en los últimos meses.

En el último trimestre de 2022, el déficit de la cuenta corriente tuvo un descenso relevante y los datos parciales del primer trimestre de este año apuntan a que esa tendencia continuaría. Considerado el dato de fines de 2022, el déficit acumulado en los últimos cuatro trimestres se redujo a 9% del PIB (10% en el tercer trimestre). En este resultado incidió en forma relevante el saldo positivo de la balanza comercial, tanto por mayores exportaciones como por menores importaciones. En la balanza de servicios destacó la reducción de los costos de transporte y el alza transitoria de las importaciones de servicios (Recuadro I.2).

En el plano externo, hasta inicios de marzo, se configuraba un entorno de mayor crecimiento y preocupación por la inflación. Por un lado, el alza del crecimiento global esperado para este año se fundaba en sorpresas al alza en la actividad de varías economías relevantes, como EE.UU., China y la Eurozona. Por otro lado, en las economías desarrolladas los indicadores de inflación subyacente mostraban niveles elevados, pese a la caída de la inflación total. Todo esto aumentó la preocupación por la inflación y la necesidad de alzas de tasas de interés por parte de los principales bancos centrales. En este entorno, se observó un aumento de los precios de las materias primas y una menor aversión al riesgo. En general, las tasas de interés subieron producto de las mayores perspectivas de inflación.

El tono del escenario externo tuvo un cambio relevante en el último mes. Los problemas de varios bancos en EE.UU. y Europa abrieron un escenario de mayor incertidumbre global. Esto ha generado volatilidad en los mercados financieros, lo que redujo el apetito por riesgo y dio paso a una disminución del rendimiento de los bonos de gobierno, anticipando un menor ritmo de alzas de tasas de los principales bancos centrales. También provocó descensos en las bolsas y reducciones en el precio de algunas materias primas.

El grado de incertidumbre respecto de la evolución de la situación financiera es significativo. Las autoridades de los países involucrados rápidamente adoptaron decisiones para contener el impacto de estos episodios. Destacan las acciones coordinadas entre los bancos centrales para cautelar la provisión de liquidez en los mercados. La banca privada también ha realizado esfuerzos, particularmente en EE.UU. Sin embargo, persiste el nerviosismo en los agentes de mercado y una alta volatilidad.

El sistema bancario chileno está sometido a una regulación y supervisión robusta, las que previenen que se produzcan situaciones como las que detonaron el actual episodio de incertidumbre en la banca internacional. El modelo de negocio bancario predominante en Chile es de carácter tradicional. Está focalizado en el otorgamiento de crédito sobre una base más diversificada de financiamiento y una adecuada gestión de descalces de plazos. El marco regulatorio ha sido actualizado y considera estándares de Basilea III en capital y liquidez para todos los bancos. Todos ellos están sujetos a procesos continuos de supervisión de gestión de riesgos, y de suficiencia de capital, liquidez y transparencia. Además, tanto el Banco Central como la CMF realizan un seguimiento permanente de la capacidad de la banca para resistir eventos adversos a través de pruebas de tensión.

De cualquier forma, el cambio en el escenario externo tendrá efectos sobre la economía local. Como lo prevé el escenario central de este IPoM, el crecimiento proyectado para EE.UU. y Europa se verá afectado negativamente por una menor expansión del crédito y la mayor incertidumbre global. Este efecto será mayormente visible hacia la segunda mitad de 2023 e inicios de 2024. Para estos años, se espera que el crecimiento de las economías desarrolladas que son socios comerciales chilenos promedie 0,4% (0,7% en diciembre). Las economías emergentes enfrentarán condiciones financieras más restrictivas, lo que también afectará la demanda externa relevante para Chile (Recuadro I.1).

El mercado financiero chileno ha seguido las tendencias de los mercados globales. Particularmente, el mercado de renta fija local presentó importantes caídas de las tasas de los títulos soberanos, además de permitir la colocación de deuda bancaria y corporativa. Si bien estos desarrollos son positivos, es importante notar que la profundidad del mercado de capitales chileno fue reducida de forma significativa en los últimos años. Por la misma razón, un factor relevante en aras de la resiliencia de la economía chilena es que este mercado no vuelva a ser afectado.

Proyecciones

En el escenario central, se proyecta que la inflación total seguirá reduciéndose en los trimestres venideros y convergerá a la meta de 3% en la última parte de 2024. La inflación finalizará 2023 en 4,6% anual, cifra superior a la prevista en el IPoM anterior. La corrección se origina en los mayores niveles de inflación de los últimos meses —particularmente su componente subyacente—, la menor velocidad de ajuste del consumo y una brecha de actividad que se cierra más tarde que lo previsto. En este escenario, la inflación subyacente supera a la estimación previa y alcanzará variaciones anuales del orden de 3% solo hacia fines del horizonte de proyección.

Para 2023 y 2024, la proyección considera un tipo de cambio real que, en promedio, es menor que lo estimado en diciembre. En buena parte, esto responde a la apreciación nominal del peso desde diciembre. Hacia adelante, incorpora el impacto en el dólar de un escenario de condiciones financieras globales más restrictivas. En todo caso, se espera que el traspaso del menor tipo de cambio a la inflación sea relativamente lento. Este es un fenómeno que habitualmente se da en episodios de apreciación de la moneda, aún más considerando que los márgenes de las empresas no han recuperado toda la caída que se estima tuvieron en años previos (Recuadros I.3 y I.4). Para el período 2023-2025, la proyección considera un precio del petróleo del orden de 8% menor al previsto en diciembre, lo que reduce la variación del componente volátil del IPC.

La convergencia de la inflación a la meta de 3% sigue considerando que la economía debe ajustar los elevados niveles de gasto que alcanzó en 2021 y 2022. El PIB no minero acumuló tres trimestres de contracción durante 2022. En el escenario central, esta trayectoria se verá transitoriamente interrumpida en el primer trimestre de 2023 (Recuadro I.2). Hacia el segundo trimestre de este año, la brecha de actividad volverá a reducirse y se ubicará en valores negativos durante la segunda mitad de 2023 y todo 2024.

En el escenario central, la actividad acumulará un crecimiento del orden de 1,5% entre 2023 y 2024, cifra similar a la prevista en el IPoM anterior. Para 2023, el rango de crecimiento se corrige al alza, hasta -0,5 y +0,5% (entre -1,75 y -0,75% en diciembre). Esto responde principalmente a la menor velocidad de ajuste del consumo a fines de 2022 y las sorpresas al alza de inicios de 2023. Para 2024, el rango de crecimiento se reduce en una magnitud equivalente, entre 1 y 2%% (entre 2 y 3% en diciembre). Para 2025, se proyecta que la economía crecerá entre 2 y 3%.

Se proyecta que el consumo privado continuará ajustándose en lo venidero. Comparado con diciembre, esta parte del gasto tendrá una caída menos marcada en 2023 y un alza más moderada en 2024. La proyección considera mayores holguras en el mercado laboral, coherente con el desempeño previsto para la economía. También contempla una mayor incertidumbre producto de la situación externa y una política monetaria local que se mantendrá restrictiva por más tiempo. El acceso al crédito implicará una restricción al consumo superior a la de trimestres previos, en línea con una carga financiera y morosidad de las familias que ha aumentado con rapidez en los últimos trimestres, especialmente en hogares de menores ingresos. Esto se dará en un contexto de condiciones financieras internacionales más restrictivas. La información de la Encuesta de Crédito Bancario de marzo de 2023 reporta una menor percepción de demanda por créditos de consumo y condiciones más restrictivas en su oferta.

La inversión seguirá mostrando un débil desempeño este año y el próximo. Esta estimación incorpora un escenario externo más deteriorado, una mayor incertidumbre global y condiciones financieras que seguirán siendo restrictivas. La información de los catastros —previa a los eventos del escenario externo— mostraba bajos niveles de inversión para los trimestres venideros.

El déficit de la cuenta corriente seguirá disminuyendo, con lo que llegará a valores del orden de 4% del PIB para fines de este año. La continuación del reequilibrio entre ahorro e inversión será determinante en este resultado. Para 2024 y 2025 se anticipan déficits de similar magnitud.

El Consejo considera que será necesario mantener la TPM en 11,25% hasta que el estado de la macroeconomía indique que el proceso de convergencia de la inflación a la meta de 3% se ha consolidado. De acuerdo con el escenario central de este IPoM, esto tomará más tiempo que lo previsto en diciembre. Para la consolidación de la convergencia inflacionaria, entre otros factores, se debe considerar la resolución de los desbalances que han afectado a la economía en los últimos años, incluyendo una desaceleración relevante del consumo, una brecha de actividad que transite hacia valores negativos y una inflación subyacente que muestre una clara tendencia a la baja.

Los bordes del corredor de TPM reflejan escenarios de sensibilidad donde la velocidad del proceso de convergencia inflacionaria da paso a ajustes más tempranos o tardíos de la tasa respecto de lo considerado en el escenario central. Particularmente relevantes serán la ocurrencia y signo de nuevas sorpresas en la inflación, la evolución del consumo y el desarrollo del escenario externo.

El borde superior del corredor refleja situaciones donde la inflación sigue elevada por más tiempo, el consumo mantiene una baja velocidad de ajuste y el escenario externo es más favorable que lo previsto. En esa eventualidad, la TPM se mantendría en su nivel actual por un tiempo aún más prolongado que en el escenario central.

El borde inferior del corredor representa un escenario en que el contexto internacional empeora más que lo previsto, lo que provoca un mayor riesgo global y afecta con mayor fuerza las condiciones financieras, la actividad mundial y el precio de las materias primas. En ese contexto, un ajuste más rápido de la economía local podría llevar a una reducción algo más temprana de la inflación y de la TPM.

Los riesgos que enfrenta la economía chilena siguen siendo muy relevantes. Por un lado, la evolución del escenario externo requiere de un monitoreo constante. En un escenario de disrupción significativa de las condiciones financieras globales, es de esperar un deterioro importante de la economía mundial y local, lo que conllevaría una convergencia más rápida de la inflación y sería coherente con reducciones de la TPM más abruptas que las señaladas por el borde inferior del corredor de la TPM.

Por otro lado, el problema inflacionario sigue presente. El proceso de convergencia de la inflación no se ha consolidado. La inflación sigue siendo muy elevada, con un componente subyacente que no ha mostrado descensos en los últimos meses. El ajuste del gasto privado se ha dado a una velocidad menor que la esperada. Algunas medidas de expectativas de inflación permanecen por sobre 3% a dos años plazo. Un escenario donde el consumo privado retome tasas de crecimiento más significativas comprometería la convergencia de la inflación a la meta y requeriría de una reacción significativa de la política monetaria para asegurar el cumplimiento de la meta de inflación.

La economía chilena enfrenta un momento complejo. La inflación se ha mantenido elevada por un largo período, el exceso de gasto no se ha corregido del todo y el escenario externo se ha vuelto más incierto. Reducir la inflación es una condición ineludible para que el desempeño económico mejore de forma sostenible y la economía sea capaz de hacer frente de la mejor forma posible a los impactos de los shocks provenientes del exterior. Particularmente relevante es que todas las políticas apunten en la misma dirección, lo que exige evitar aquellas que impulsen el gasto privado más allá de sus posibilidades. El Consejo considera que será necesario mantener la TPM en 11,25% hasta que el estado de la macroeconomía indique que el proceso de convergencia de la inflación a la meta de 3% se ha consolidado. Además, reafirma su compromiso de actuar con flexibilidad en caso de que alguno de los riesgos internos o externos se concrete y las condiciones macroeconómicas así lo requieran.

Tabla1. Proyecciones