La inflación y sus perspectivas de corto plazo han seguido aumentando y se anticipan niveles cercanos a 10% para mediados de 2022. La mayor inflación está teniendo efectos significativos en las familias, y sigue respondiendo principalmente al excesivo incremento del gasto de los últimos trimestres. Este impacto se ha acentuado en un escenario de importantes presiones de costos, las que han vuelto a aumentar a causa del shock a los precios de las materias primas provocado por la invasión de Rusia a Ucrania. El escenario central de proyección considera que en la última parte de 2022 la inflación comenzará a converger a la meta de 3%, cifra que alcanzará dentro del horizonte de dos años. Resolver los desequilibrios que acumuló la economía en los últimos trimestres es vital para esta convergencia, siendo fundamental el ajuste del impulso fiscal y monetario, entre otros. Coherente con esto, y con un escenario externo menos favorable, tras el excesivo crecimiento de 2021, la economía se expandirá a tasas bajo su potencial en 2022 y 2023, con contracciones del consumo privado y la inversión. El Consejo ha ajustado rápidamente la TPM hasta ubicarla en un nivel contractivo, necesario para contribuir al cierre de la brecha de actividad y la convergencia de la inflación en el horizonte de política monetaria. Además, estima que, de darse los supuestos del escenario central, futuros aumentos de la TPM serían menores que los realizados en los últimos trimestres.

La inflación ha seguido aumentando, acercándose a 8% anual. Gran parte de los componentes del IPC mostraron variaciones anuales al alza, destacando el rápido aumento del IPC subyacente de bienes, que pasó de alrededor de 5% a mediados de 2021 a cifras en torno a 9% a inicios de 2022. En los servicios se observa una variación anual menor, cercana a 5%, explicada por el congelamiento de varias tarifas reguladas en los últimos años y los rezagos en el ajuste de los precios indexados (gráfico 1).

Grafico 1: inflación

El significativo impulso al gasto durante 2021 sigue siendo el principal determinante del alza de la inflación. Su impacto se ha acentuado en un escenario donde las presiones de costos han sido significativas y han seguido aumentando. Las cadenas de distribución global aún no logran recuperarse de los efectos de la pandemia y, entre otros factores, siguen presentando disrupciones debido al alza de los contagios de Covid-19 y la política de tolerancia cero de China. Los precios de varias materias primas han alcanzado niveles elevados —energía, alimentos y algunos metales—, lo que se exacerba al considerar la depreciación que ha acumulado el peso en el último par de años (gráfico 2). Se suma el alza de los costos laborales, ante una oferta que no se ha recuperado completamente tras el inicio de la pandemia. Distintas fuentes de información cualitativa —IMCE y el Informe de Percepciones de Negocios (IPN)— dan cuenta de la negativa evaluación de las empresas sobre el comportamiento de sus costos y su impacto en los márgenes.

Gráfico 2: costos

El aumento de la inflación local ha ido más allá de lo previsto en diciembre, resaltando que la mayor parte de la sorpresa se ha concentrado en el componente subyacente del IPC. La inflación anual acumulada a febrero de 2022 resultó cerca de 1 punto porcentual mayor que la prevista en el escenario central de diciembre. Más de la mitad de esta sorpresa correspondió a mayores incrementos en los precios de los bienes considerados en el IPC subyacente. Una parte menos relevante de la sorpresa provino de los precios de alimentos y de los combustibles incluidos en su componente volátil (gráfico 3).

Gráfico 3: sorpresas inflacion

Las perspectivas de corto plazo para la inflación anual han aumentado, hasta ubicarse en cifras cercanas a 10% a mediados de año. En esta mayor proyección se combinan varios factores. En un contexto donde la demanda interna continúa en niveles excepcionalmente elevados, el principal factor son las altas y crecientes presiones de costos, lo que provoca un mayor incremento de los precios. Esto, además, hace prever que parte de las sorpresas recientes de inflación tendrán un carácter más persistente, pues reflejan un acomodo de los márgenes ante el deterioro que experimentaron en los últimos trimestres. Se suma el alza reciente de los precios de ciertas materias primas debido a la invasión de Rusia a Ucrania y un tipo de cambio real (TCR) que se ubica en niveles elevados. Se añade una indexación a una mayor inflación pasada, que tendría especial impacto en las variaciones mensuales del IPC durante marzo y abril, estimándose que ambas cifras serán elevadas.

La alta inflación es un fenómeno transversal entre economías, aunque no siempre las causas principales son las mismas. En Estados Unidos y el Reino Unido, destaca el impulso de la demanda y la estrechez del mercado laboral, con una oferta contenida y presiones salariales al alza. En la Eurozona, la energía ha sido la principal causa de la inflación, contribuyendo en torno a la mitad de su aumento. En varios países de América Latina la razón fundamental se asocia al incremento de los precios de la energía y los alimentos.

En el escenario central, la inflación anual del IPC tendrá un rápido descenso a partir de la última parte de 2022, ubicándose en torno a 3% para comienzos de 2024. El descenso de la inflación se verá intensificado por un retroceso en los precios de la energía y algunos alimentos. La inflación subyacente, en cambio, tendrá una reducción más pausada, más influida por la reversión de la brecha de actividad. Con todo, también se situará en torno a 3% para inicios de 2024 (gráfico 4).

Gráfico 4: Proyección inflación

Un factor fundamental para la convergencia de la inflación a la meta es la resolución de los desequilibrios que acumuló la economía durante 2021. En el escenario central, en 2022 y 2023 la economía crecerá por debajo de su potencial, condición necesaria para que se reduzca la brecha que se provocó a partir del excesivo aumento del gasto observado el año pasado. A esto se sumará una reducción del precio de los combustibles respecto sus niveles actuales y un TCR que descenderá, pero seguirá por sobre sus promedios de los últimos 15 o 20 años.

Los datos de fines de 2021 y comienzos de 2022 apuntan a que la economía ya estaría en una senda de reducción de los elevados niveles de gasto del año pasado, proceso que está ocurriendo a una velocidad algo más rápida que lo previsto. El nivel de gasto en consumo privado, particularmente en durables, descendió durante el último trimestre de 2021, lo mismo que la actividad del comercio. Esto último se extendió a inicios de 2022. Indicadores adelantados del primer trimestre, como las ventas con boletas electrónicas y las importaciones, también muestran un descenso respecto de los altos niveles del año pasado (gráficos 5 y 6).

Gráfico 5 Imacec por sectores

Gráfico 6: Demanda interna

En el escenario central, el consumo privado y la formación bruta de capital fijo (FBCF) se contraerán durante el bienio 2022-2023. En el caso del consumo, será clave la elevada base de comparación, el descenso de la liquidez acumulada en los últimos trimestres —parte de la cual se ha destinado a ahorro— y la menor disponibilidad de crédito (gráfico 7). En la FBCF jugarán un rol fundamental las condiciones financieras más estrechas y la persistencia de una mayor incertidumbre (gráficos 8 y 9).

Gráfico 7: Saldos personas

Gráfico 8

Gráfico 9: Catastro

La variación anual del PIB será negativa durante varios trimestres, proyectándose que la actividad crecerá entre 1,0 y 2,0 en 2022 y entre -0,25 y +0,75% en 2023. Es importante notar que estas estimaciones difieren significativamente de las expectativas privadas —la mediana de la Encuesta de Expectativas Económicas y Consensus Forecast, ambos de marzo de 2022—, las que suponen que tanto el consumo como la inversión seguirán expandiéndose en 2022 y 2023, y que el aumento del PIB se ubicará por sobre el límite superior del rango previsto para cada año (Recuadro V.1). Hacia 2024, una vez resueltos los desequilibrios macroeconómicos, se proyecta que la actividad retomará tasas de expansión acordes con su potencial, expandiéndose entre 2,25 y 3,25%.

El escenario de convergencia de la inflación y de resolución de los desequilibrios macroeconómicos contempla una reducción significativa del gasto fiscal durante 2022. A la espera del decreto sobre responsabilidad fiscal de la nueva administración, el escenario central mantiene un supuesto de gasto público acorde con el presupuesto aprobado y la trayectoria de convergencia allí delineada, acorde con lo que ya ha señalado el Ministerio de Hacienda.

La proyección del escenario central considera que, a pesar del mayor precio del cobre, el impulso externo que recibirá Chile será menor que el previsto en diciembre. El alza de la inflación y la respuesta de los bancos centrales llevará a condiciones financieras menos holgadas, lo que ya se refleja en el comportamiento de los precios de distintos activos. A su vez, el crecimiento mundial proyectado para este año se reduce a 3,1% (4,2% en diciembre) y se mantiene en 3,4% en 2023.

La guerra en Ucrania ha introducido un factor adverso adicional sobre el escenario macroeconómico, aunque hasta ahora su impacto directo se mantiene acotado. El conflicto tiene un efecto significativo sobre los precios de importación, en especial por la fuerte alza del valor del petróleo respecto de las proyecciones del IPoM anterior (alrededor de 30% para el promedio 2022-2023). En materia de crecimiento mundial, el avance de la guerra y las sanciones impuestas a Rusia tendrán efectos importantes sobre el desempeño de la Eurozona, lo que se traduce en un menor crecimiento previsto para los socios comerciales chilenos. En cuanto a la respuesta de los mercados financieros, esta ha sido más importante en Rusia, Ucrania y sus vecinos y, en el escenario central, se asume que los efectos más intensos seguirán acotados a esos países (Recuadro I.1).

El Consejo estima que, de darse los supuestos del escenario central, futuros aumentos de la TPM serían menores que los realizados en los últimos trimestres. Si bien el aumento de la TPM ha sido rápido y significativo, los riesgos para la convergencia de la inflación persisten. El Consejo los monitoreará cuidadosamente, velando por que se garantice la convergencia de la inflación a la meta en el horizonte de política monetaria de dos años.

Las expectativas de inflación a dos años plazo de los expertos —Encuesta de Expectativas Económicas y de Operadores Financieros— han permanecido por sobre 3% por varios meses, lo que es un motivo de preocupación. Las compensaciones inflacionarias también muestran valores elevados a varios plazos, aunque en este caso sus niveles están contaminados por premios que al ser descontados los reducen de manera importante (Recuadro V.1). Por su parte, indicadores que miden la percepción de hogares y empresas, obtenidas a partir de estudios cualitativos y encuestas, muestran que estos consideran que el alza de la inflación es un hecho transitorio, que se revertirá en unos trimestres más. Asimismo, las empresas indican que, por ahora, las mayores expectativas de inflación no han alterado significativamente la dinámica de formación de precios, mientras los hogares estiman que los ajustes que ya han hecho a su comportamiento de consumo serán suficiente para sortear el período de mayor incremento de los precios (Recuadro V.2).

El escenario central de este IPoM incorpora una dinámica inflacionaria más persistente que lo usual, en parte, como resultado de niveles de inflación esperados por encima de la meta de inflación a los horizontes habituales. Esto refleja la síntesis de antecedentes disponibles respecto de las expectativas de inflación y la evaluación que el Consejo hace de su efecto en la dinámica inflacionaria. En forma adicional, el límite superior del corredor de TPM considera un escenario de sensibilidad en que la persistencia de la inflación aumenta, requiriendo de una respuesta de política monetaria mayor que la del escenario central.

El límite inferior del corredor corresponde a un escenario donde la contracción de la actividad y la demanda es más intensa que en el escenario central. La velocidad con que se dé el ajuste del gasto interno será determinante para evaluar la rapidez con la que la inflación converja a la meta. En esa trayectoria negativa podrían combinarse, entre otros factores, un deterioro mayor de las expectativas y del mercado laboral y un impacto superior de la incertidumbre en la inversión. Esta sensibilidad requiere de una reducción más rápida de la TPM en respuesta a una actividad más débil que lo previsto en el escenario central.

Además de los ejercicios de sensibilidad, se analizan escenarios en que los cambios en la economía serían más significativos y donde la actividad se ubicaría por fuera del rango de proyecciones. En esta ocasión, el Consejo destaca un escenario donde los impactos de la guerra en Ucrania adquieren características mucho más nocivas sobre la economía. En esa situación se podría gatillar una desaceleración más severa o incluso una recesión mundial, además de un empeoramiento significativo de las condiciones financieras, particularmente para países emergentes. Sin embargo, por la propia incertidumbre que rodea al conflicto, es difícil anticipar cuáles efectos predominarían en las decisiones de TPM de materializarse una situación de este tipo.

Tabla 1