Resumen IPoM marzo 2021

La economía chilena ha ido avanzando en su proceso de recuperación tras el fuerte shock provocado por la pandemia. El 2020 culminó con un dinamismo mayor al anticipado, denotando una mejor adaptación de empresas y hogares y el apoyo de un sustancial impulso monetario y fiscal. Así, aunque en lo inmediato se anticipa un retroceso de la actividad local por el endurecimiento de las medidas sanitarias, las perspectivas para el 2021 se han afianzado, apoyadas, además, por el sostenido avance del proceso de vacunación, el mayor impulso externo y la continuidad de políticas expansivas. No obstante, persisten riesgos importantes relacionados con el inédito shock sufrido. Por un lado, la evolución epidemiológica sigue siendo compleja, lo que agrega incertidumbre a la oportunidad y forma en que se flexibilizarán las restricciones sanitarias.  Por otro, la recuperación continúa siendo heterogénea, con rezagos aún relevantes en los sectores más intensivos en interacción social, lo que ayuda a explicar las importantes brechas que persisten en el mercado laboral. A nivel global, es clave la correcta calibración de los estímulos monetarios y fiscales en términos de su tamaño, magnitud y permanencia, de modo de afirmar la recuperación sin generar desequilibrios macrofinancieros. Igualmente importante son las heridas que dejará la pandemia en hogares y empresas—incluyendo el deterioro de su situación patrimonial— y su impacto sobre el dinamismo futuro de la economía.

La recuperación de la economía chilena se ha ido extendiendo, aunque persisten diferencias entre los sectores. El PIB cerró el 2020 con un retroceso anual de 5,8%, en el límite más favorable del rango de caída previsto en diciembre. Los datos del cierre del 2020 indican que se recuperó buena parte de la caída del orden de 13% que anotó el PIB en el segundo trimestre de ese año y los antecedentes más recientes apuntan a que dicha tendencia se mantuvo, al menos, hasta mediados de marzo. Por sectores, destaca la evolución del comercio, mientras que las actividades que requieren de mayor interacción social o donde el trabajo a distancia es menos viable siguen siendo las más rezagadas (gráfico 1).

La mayor cantidad de empresas que se han podido adaptar a las condiciones de trabajo en pandemia ha sido clave para el mejor desempeño de la economía. Tras el inicio de la emergencia sanitaria se tomaron numerosas medidas de distanciamiento social que dificultaron o impidieron el desarrollo de varias actividades económicas. El paso del tiempo ha permitido que empresas y hogares se hayan ido adaptando a estas restricciones, observándose un fuerte desarrollo de los canales de venta online —algo que ha apoyado el desempeño del comercio—, el trabajo a distancia, los servicios logísticos y la adopción de un conjunto de normas que permiten operar reduciendo la posibilidad de contagios (Recuadro III.1). Esta adaptación ha permitido que varias de las empresas que detuvieron sus actividades a comienzos de la pandemia las hayan retomado, recuperándose así las relaciones comerciales entre empresas y aportando a la recuperación del mercado laboral (Recuadro V.1) (gráfico 2).

Se suma un apoyo sin precedentes de la política macroeconómica, que ha utilizado el espacio acumulado en años previos para apuntalar a trabajadores, hogares y empresas. En el caso del Banco Central, esto se ha traducido en una veintena de medidas orientadas a ampliar el impulso monetario, estimular el crédito, facilitar el ajuste de los mercados financieros y recuperar parte del espacio de política para enfrentar nuevos riesgos. La TPM ha cumplido un año en su mínimo técnico y las medidas de política no convencionales han movilizado recursos por cerca de 13% del PIB. Esto ha permitido que la economía navegue esta crisis con un comportamiento contracíclico del crédito y tasas de interés históricamente bajas (gráfico 3).

La economía chilena también se ha visto favorecida por un panorama internacional que se ha recuperado más rápido que lo previsto, en el que la elevada magnitud de los estímulos monetarios y fiscales también ha jugado un rol relevante. La veloz mejora de China y de otros socios comerciales ha elevado las exportaciones chilenas. El precio del cobre ha superado los US$4 la libra —algo no visto desde el 2011—, apoyado por el alza de la producción industrial global y los bajos niveles de inventarios en bolsa (gráfico 4). El escenario central supone que su precio permanecerá sobre su nivel de mediano plazo durante el horizonte de proyección (Recuadro I.1). En este contexto, el valor de las exportaciones aumentó significativamente en la segunda mitad del 2020.

La dinámica de gasto de los hogares ha sido determinada por las restricciones en la oferta —especialmente de servicios— y las medidas de apoyo a los ingresos y a la liquidez. El consumo tuvo una fuerte contracción en el segundo trimestre del 2020 debido a las restricciones sanitarias, la pérdida de empleos y la alta incertidumbre sobre los efectos de la pandemia. En la segunda parte del año, si bien se mantuvieron restricciones importantes en los sectores de servicios, el componente transable del gasto se aceleró de la mano de la mayor liquidez proveniente de los retiros de ahorros previsionales y la materialización de las medidas de apoyo fiscal. Con todo, la caída del consumo excedió la contracción de los ingresos, resultando en un aumento del ahorro privado que fue solo parcialmente contrarrestado por el desahorro del Gobierno. Lo anterior, junto con la caída de la inversión, llevó a una reversión importante del saldo de la cuenta corriente, pasando de un déficit de 3,7% del PIB en el 2019 a un superávit de 1,4% del PIB en el 2020 (Recuadro III.2) (gráfico 5).

Si bien la recuperación se ha ido extendiendo, el mercado del trabajo aún muestra rezagos importantes, especialmente en algunos sectores. Aunque distintas fuentes de información apuntan a que el empleo ha continuado avanzando en los últimos meses, su nivel actual aún está por debajo de los valores previos a la pandemia. En todo caso, destaca que tanto la oferta como la demanda de trabajo han mejorado respecto de mediados de año, con índices de oferta de empleos que han aumentado y una inactividad que ha disminuido. Respecto de esta última, aunque las razones relacionadas con el Covid-19 han retrocedido, la inactividad se mantiene alta para las mujeres que abandonaron el empleo remunerado para dedicarse al cuidado de hijos y familiares (gráfico 6).

La inversión ha mostrado una recuperación más lenta que el consumo, afectada por la alta incertidumbre sobre el desarrollo de la pandemia y la carga financiera de las empresas. En el segundo semestre del 2020 se reactivaron varios de los grandes proyectos que se habían detenido y los datos en el margen muestran mayor dinamismo de las importaciones de bienes de capital. Sin embargo, la velocidad de recuperación de la inversión ha sido lenta y no se prevé una aceleración importante del componente privado no minero. El catastro de la Corporación de Bienes de Capital de diciembre dio cuenta de una disminución de la inversión para este año respecto de estimaciones previas, por la salida de proyectos inmobiliarios y la reprogramación de proyectos mineros e industriales. La información recopilada en el Informe de Percepciones de Negocios de febrero señala que las inversiones están focalizadas en la renovación de maquinaria e infraestructura existente y la automatización de procesos. Los entrevistados continúan señalando que los proyectos se encuentran afectados por la incertidumbre respecto de la evolución de la pandemia, la percepción de una demanda insuficiente y el mayor endeudamiento de las empresas (gráfico 7).

En cuanto a las condiciones financieras, los mercados globales, incluido el chileno, han reflejado los progresos en la recuperación de la actividad y la mejora de las expectativas a nivel mundial. Así, los indicadores bursátiles y las tasas de interés de largo plazo han subido en diversas economías. En Chile, se han repetido estas tendencias, con lo que, a medida que la actividad ha ido recuperándose y sus perspectivas mejorando, las tasas de los BCP a 10 años han aumentado del orden de 100 puntos base desde comienzos del 2021. Si bien el empinamiento de la curva de rendimientos es una respuesta natural a la recuperación global, en algunas economías ha comenzado a discutirse la conveniencia de estímulos monetarios y fiscales de la magnitud actual. Llama la atención el caso de EE.UU., donde el cuantioso paquete fiscal recientemente aprobado provocó efectos en las tasas por sus posibles impactos en la inflación (gráfico 8).

Respecto del crédito, las colocaciones comerciales registran tasas de crecimiento anual inferiores al peak de mediados del 2020, cuando las empresas requerían un financiamiento de emergencia. De hecho, el foco de la demanda por crédito ha cambiado hacia la necesidad de refinanciamiento de la deuda, dada la prolongación de la pandemia. Para apoyar este proceso, el Gobierno implementó el Fogape-Reactiva, que fue complementado por el Banco Central con una tercera etapa de la Facilidad de Crédito Condicional al Incremento de las Colocaciones (FCIC). Dicha facilidad comenzó a operar el 1 de marzo y, al cierre estadístico, los bancos habían utilizado cerca de 15% de los US$10 mil millones disponibles en esta tercera versión. El crédito a personas no ha cambiado sus tendencias recientes, con una fuerte contracción de los préstamos de consumo y estabilidad en el aumento de los de vivienda. Las tasas de interés continúan en niveles acotados para las distintas categorías crediticias.

Proyecciones

Aunque en lo inmediato se anticipa un retroceso por el endurecimiento de las medidas sanitarias, las perspectivas de actividad para este año son superiores a las previstas en el IPoM previo. Ello se explica por el mejor punto de partida dejado por la economía entre fines del 2020 y comienzos del 2021, el favorable panorama internacional y el rápido avance del proceso de vacunación. La nueva evidencia acumulada sobre los efectos de este último factor permite prever que hacia el segundo semestre habrá una apertura avanzada de la economía. Todo esto se ha traducido en mejores expectativas de empresas y hogares, y mayores proyecciones privadas de crecimiento.

La proyección de crecimiento para el 2021 aumenta respecto de diciembre, y no muestra cambios relevantes para los años siguientes. En el escenario central, la proyección de crecimiento para el 2021 sube a un rango de entre 6,0 y 7,0% (5,5-6,5% en diciembre), mientras que para el 2022 se mantiene entre 3,0 y 4,0%. Para el 2023, se ubica entre 2,5 y 3,5%, algo por debajo de la estimación de crecimiento tendencial. En todo caso, la incertidumbre sobre esta última estimación es alta, pues la pandemia ha provocado efectos importantes en distintos ámbitos, como la salud financiera, la productividad de las empresas o la funcionalidad de las cadenas logísticas, los que podrían tener efectos variados en la capacidad de crecimiento de mediano plazo. Esta situación se evaluará en el IPoM de junio, cuando se actualicen los parámetros estructurales de la economía. Las proyecciones del escenario central suponen que el impulso externo seguirá siendo positivo, con términos de intercambio en torno a 10% superiores a lo previsto en diciembre y una economía mundial que tendrá una recuperación importante en el 2021. Sobre la política fiscal, se asume que se mantiene un importante impulso durante este año, que se irá reduciendo en la medida que la emergencia sanitaria ceda y se avance en el proceso de consolidación fiscal. Asimismo, considera que el proceso de discusión constitucional seguirá los cauces institucionales previstos y que no se repetirán episodios graves de violencia. Respecto del gasto se anticipa una recuperación relevante del consumo gracias a la apertura de la economía y la alta disponibilidad de liquidez por parte de los hogares. También se prevé un dinamismo algo mayor de la inversión pública y aquella ligada a grandes proyectos mineros y energéticos, pero no se espera aún una recuperación importante para la inversión corporativa no minera.

La inflación tendrá un aumento transitorio hasta cerca de 4% en los próximos meses debido a los mayores precios de la energía y otros componentes volátiles, iniciando su convergencia hacia la meta de política en la última mitad del año. La inflación se ha ubicado en torno a 3% durante los últimos meses, con oscilaciones importantes derivadas de las condiciones particulares que impone la pandemia sobre la disponibilidad de ciertos bienes y servicios. Antes de iniciar su convergencia a 3%, la inflación anual se verá afectada por el bajo precio del petróleo del segundo trimestre del 2020 que, combinado con su alza de los últimos meses, llevará la variación anual del IPC a valores cercanos a 4%. En dirección opuesta, operará la apreciación del peso respecto de sus niveles de fines del año pasado. La inflación subyacente —que no considera los volátiles— se reducirá hasta 2,6% hacia fines de este año para luego retornar a 3% (gráfico 9 y tabla 1).

Sensibilidades y riesgos

Pese al positivo desempeño reciente de la economía, persisten varios riesgos por lo inédito del shock ocasionado por la pandemia. Por un lado, el impacto del proceso de vacunación aún tiene un trecho por recorrer hasta que se refleje en la evolución epidemiológica y las medidas sanitarias. Se agrega la posibilidad de nuevas oleadas de contagios y nuevas cepas del virues. En Chile, el empeoramiento de la situación sanitaria ha obligado a que actualmente cerca del 85% de la población esté en confinamiento total, lo que afectará negativamente a la economía en el segundo trimestre. En todo caso, este efecto será menor que al comienzo de la pandemia, pues las empresas y hogares han avanzado en la adaptación a las actuales condiciones, las propias restricciones se han adaptado y las políticas públicas ya cuentan con un set de herramientas para enfrentar esta situación e ir en ayuda de los más afectados. Aunque, en la medida que el proceso de vacunación avance, las restricciones deberían reducirse fuertemente, no puede descartarse una evolución del virus menos favorable, lo que podría repercutir sobre los sectores de actividad y empresas más vulnerables. Si este escenario reduce las perspectivas inflacionarias, la política monetaria podría mantenerse en su nivel mínimo por más tiempo que el anticipado en el escenario central.

Por otro lado, es posible que se materialice una menor velocidad de recuperación en el mercado laboral y la inversión. Pese a la capacidad de adaptación que han mostrado las empresas hasta ahora, factores como el aumento de la incertidumbre, impedimentos de las empresas para cumplir con los compromisos financieros, una persistencia mayor a la esperada de las restricciones o pérdidas de la productividad, podrían tener un impacto mayor al estimado. En ese caso, sería posible que se materialice una recuperación más lenta de la inversión y la creación de empleo. Esto, a su vez, tendría impactos negativos en la actividad, la demanda y la inflación, lo que haría que la normalización monetaria fuera más lenta que lo considerado en el escenario central.

También existen escenarios donde el crecimiento de corto plazo podría superar lo previsto. No se puede descartar que, una vez alcanzada la inmunidad de grupo y reducidas las restricciones de funcionamiento para varias actividades, el fuerte aumento del ahorro en instrumentos líquidos que se acumuló durante el 2020 sea destinado al consumo. Un escenario como este daría paso a un cierre de las holguras algo más rápido que lo previsto, llevando a que la normalización monetaria comience antes de lo considerado en el escenario central.

Considerados estos escenarios de sensibilidad, el Consejo estima que tanto la inflación como la actividad presentan un balance de riesgos equilibrado. En todo caso, la posibilidad de escenarios de riesgo más negativos sigue presente, en particular por la evolución sanitaria de la pandemia, la forma de la recuperación en las distintas economías y las cicatrices que dejará este evento.

La velocidad de recuperación económica está siendo muy dispar entre economías, lo que podría provocar que el retiro de los estímulos en aquellas más adelantadas, como EE.UU., provoque un complejo estrechamiento de las condiciones financieras para los países más retrasados en ese proceso. Chile, al igual que varios de sus principales socios comerciales —China y EE.UU.— ha tenido un proceso de recuperación económica que ha ido más rápido que lo previsto, en lo que se han conjugado el significativo impulso monetario y fiscal y las perspectivas que abre el avance en el proceso de vacunación. Otras economías, en particular varias emergentes, se encuentran aún muy golpeadas y con perspectivas de una recuperación más tardía. Estas diferencias imponen un desafío relevante a la hora que el avance de la economía mundial haga necesario ir revisando los estímulos y provoque un estrechamiento de las condiciones financieras para países que aún no hayan completado su recuperación. Este riesgo es aún más relevante, en el caso que los mercados percibieran que las presiones inflacionarias están siendo mayores que lo previsto, y comenzaran a incorporar en sus decisiones un retiro inminente del estímulo monetario en economías como EE.UU.