La economía ha ido avanzando en la resolución de los desequilibrios macroeconómicos acumulados en los últimos años. Esto ha permitido reducir la inflación en línea con lo previsto, avanzando en la consolidación de su convergencia a la meta de 3%. En general, la actividad y la demanda interna han evolucionado acorde con lo esperado, aunque con una caída mayor a la anticipada en el componente durable del consumo privado. Las proyecciones del escenario central muestran cambios acotados en magnitud. Para este año, se anticipa que la actividad crecerá entre -0,5 y 0,25%. En 2024 lo hará entre 1,25 y 2,25% y en 2025 entre 2 y 3%. En el plano externo, la actividad comenzó el año con un mayor dinamismo y se ha reducido la volatilidad financiera. No obstante, sigue proyectándose un escenario de condiciones financieras estrechas, en un entorno donde la incertidumbre permanece elevada y se anticipa una política monetaria más restrictiva en las principales economías ante el desafío de reducir la inflación. La Tasa de Política Monetaria (TPM) se ha mantenido contractiva por varios trimestres, lo que ha contribuido de forma relevante a la baja de la inflación. Si bien los riesgos en torno a esta persisten, se han ido equilibrando. El Consejo estima que la evolución más reciente de la economía apunta en la dirección requerida. De mantenerse estas tendencias, la TPM iniciará un proceso de reducción en el corto plazo. Su magnitud y temporalidad tomará en cuenta la evolución del escenario macroeconómico y sus implicancias para la trayectoria de la inflación. El Consejo reafirma su compromiso de actuar con flexibilidad en caso de que alguno de los riesgos internos o externos se concrete y las condiciones macroeconómicas así lo requieran.

La inflación total y subyacente han disminuido de acuerdo con lo previsto, esta última de forma más lenta y acotada. La variación anual de estas mediciones alcanzó a 8,7 y 9,9% anual en mayo, respectivamente. La baja de la inflación ha sido liderada por el componente volátil y el de bienes, mientras que el de servicios subyacente persiste en niveles elevados. En paralelo, las distintas medidas de expectativas de inflación han retrocedido y a dos años plazo se han alineado con la meta de 3%.

La baja de la inflación total se da en un contexto en el que la economía ha ido avanzando en la reducción de los desequilibrios macroeconómicos acumulados en años previos. Los últimos antecedentes disponibles sugieren que la brecha de actividad retomó su proceso de cierre en meses recientes, como se había anticipado en marzo. Una mirada más completa de las holguras de capacidad muestra que estas se han ido cerrando desde hace un tiempo (Recuadro II.1).

Se añade que las presiones de costos han ido disminuyendo, aunque permanecen en niveles elevados en perspectiva histórica. Destaca el restablecimiento de las cadenas de suministro, la normalización de los valores de transporte a nivel global, la disminución de los precios externos y la apreciación del peso respecto de fines de 2022. Por otro lado, la inflación total y subyacente sigue en niveles elevados y sus efectos siguen presentes en diversos ámbitos de la economía. En este contexto, se observan presiones de costos más acotadas en las empresas, como informa la Encuesta de Determinantes y Expectativas de Precios (EDEP), y una trayectoria hacia valores normales en la frecuencia de reajustes al alza de los precios de los bienes (Recuadro I.2).

En los últimos meses, la evolución de la actividad y la demanda ha ido acorde con lo previsto en el IPoM de marzo. Por el lado del gasto, las principales novedades se concentran en el consumo. Descontada la estacionalidad, el consumo privado cayó 2,5% trimestre a trimestre (t/t), cifra mayor a la anticipada y explicada principalmente por el retroceso de 18,8% t/t del consumo durable. El consumo de gobierno, por otro lado, tuvo un crecimiento mayor al proyectado. En todo caso, el ajuste del consumo privado se interpreta como el adelanto de la baja prevista para el transcurso de este año. Esto, acorde con lo que muestra información de alta frecuencia, como las importaciones. Por el lado de la oferta, destacó el peor resultado de la minería.

En el agregado, el desempeño del consumo privado ha ido ajustándose a la par de un menor dinamismo del mercado laboral y condiciones financieras más restrictivas para las personas. La composición de la creación de puestos de trabajo se ha trasladado desde asalariados formales hacia ocupaciones por cuenta propia y asalariados informales. En su conjunto, esto mantiene una baja tasa de creación de empleo desde hace varios meses. A su vez, la tasa de desempleo subió hasta 8,7% en el trimestre febrero-abril y los salarios reales conservan un bajo dinamismo, aún afectados por la alta inflación. Las condiciones de acceso al crédito se han vuelto más estrictas para los hogares (ECB, primer trimestre), al mismo tiempo que su carga financiera se ha elevado (Informe de Estabilidad Financiera (IEF), primer semestre 2023).

La inversión sigue débil, en línea con la evolución del escenario macroeconómico. Descontada la estacionalidad, la formación bruta de capital fijo (FBCF) permanece estancada desde hace varios trimestres en sus distintos componentes. Antecedentes como las importaciones de bienes de capital, las ventas de viviendas o la actividad en la construcción (Imacon) reafirman este panorama de bajo desempeño.

El déficit de la cuenta corriente acumulado en doce meses se redujo desde 9% del PIB en la última parte de 2022 hasta 6,9% del PIB en el primer trimestre de este año. Esta caída fue algo mayor que la esperada. El saldo de la cuenta corriente tuvo una mejora significativa a inicios de año, coherente con el ajuste en marcha de la economía. Esto último incidió a través de la disminución de las importaciones de bienes consumo, coherente con un repunte del ahorro de los hogares. También contribuyó en este resultado el mayor valor de las exportaciones en algunas categorías de bienes.

En el plano externo, pese a que en el primer trimestre China se expandió más que lo previsto y los mercados laborales en los países desarrollados se mantuvieron dinámicos, las perspectivas de crecimiento global persisten bajas. El problema inflacionario sigue vigente, principalmente por los altos registros que mantienen los componentes subyacentes en gran parte del mundo. En las economías desarrolladas, aunque varios bancos centrales estarían próximos a finalizar sus ciclos de alzas de tasas, las expectativas del mercado sugieren una contracción monetaria más prolongada que lo esperado en marzo. Esto es particularmente notorio en EE.UU., donde ha sorprendido el dinamismo del mercado del trabajo y del consumo. En la Eurozona, los datos más recientes dan cuenta de la debilidad de esta economía, pero las autoridades monetarias continúan señalizando futuras alzas. En adelante, se prevé que la estrechez de las condiciones financieras externas, ligada al control de la inflación, y el bajo espacio de las políticas fiscales repercutan de manera negativa en la economía mundial. En este sentido, la dinámica del crédito en las economías desarrolladas anticipa un débil desempeño de la actividad y la inversión (Recuadro I.1).

Las condiciones financieras globales continúan estrechas, pese a que la volatilidad asociada a las recientes tensiones bancarias se redujo. Respecto del IPoM de marzo, las tasas de interés de largo plazo han mostrado movimientos mixtos, en donde contrastan las alzas en los países desarrollados con los descensos en emergentes. Las monedas también han tenido una evolución dispar, mientras que los mercados bursátiles, en general, han cotizado al alza. De todos modos, la evolución del sistema bancario en EE.UU. sigue siendo un foco de incertidumbre. El sentimiento del mercado se mantiene frágil, con dudas sobre la extensión y la magnitud de las vulnerabilidades del sistema financiero.

En Chile, el mercado financiero se ha alineado con un escenario donde la inflación convergerá a la meta de 3% y la TPM irá reduciendo su nivel de restrictividad. Todo esto se ha dado en un contexto donde la economía ha seguido ajustándose y la incertidumbre local ha disminuido. Destaca el mercado cambiario local, cuyo adecuado funcionamiento ha permitido al Banco Central desarmar la posición del programa NDF y comenzar un programa de acumulación de reservas internacionales, para fortalecer la posición de liquidez internacional del país.

Proyecciones

Las proyecciones del escenario central contienen cambios acotados respecto del IPoM de marzo. Sobre la inflación, consideran que continuará bajando y su convergencia a la meta tendrá lugar en la segunda mitad de 2024. Para diciembre de este año, se proyecta una variación anual del IPC total y subyacente algo menor: 4,2% (4,6% en marzo) y 6,5% (6,9% en marzo), respectivamente. Ambos indicadores convergerán a 3% durante 2024 y se mantendrán en ese valor hasta fines del horizonte de política, el segundo trimestre de 2025.

La inflación subyacente se reducirá de manera más evidente hacia fines de 2023 e inicios de 2024, similar a lo que se había anticipado en el IPoM de marzo. Las proyecciones reiteran que, en el corto plazo, la inflación de servicios mantendrá variaciones mensuales por sobre sus promedios históricos. Esto incorpora las mayores rigideces que normalmente presentan estos precios y el impacto de la aún elevada inflación en los mecanismos habituales de reajuste. En cuanto a la inflación de bienes, esta se verá beneficiada por una trayectoria del tipo de cambio real (TCR) por debajo de la prevista en marzo. Lo anterior es coherente con la apreciación nominal del peso en los últimos meses, en un contexto en que la incertidumbre local ha disminuido. Hacia adelante se sigue considerando el efecto de condiciones financieras externas estrechas.

Respecto de marzo, las proyecciones de actividad muestran cambios menores, principalmente asociados al desempeño de la minería. Este año, la variación anual del PIB se ubicará entre -0,5/0,25% (-0,5/0,5% en marzo). Para 2024 y 2025, se esperan crecimientos entre 1,25-2,25% (1 a 2% en marzo) y 2-3% (igual rango en marzo), respectivamente. En este escenario, la brecha de actividad se tornará negativa durante la segunda mitad de 2023 y permanecerá en esos valores durante varios trimestres.

La proyección sigue contemplando un ajuste del gasto concentrado en su componente importado, en especial en el consumo. Se prevé que durante este año el consumo privado continuará reduciéndose, con una caída de 4,9% en 2023 (-3,8% en marzo). En adelante, la velocidad de ajuste de esta parte del gasto se anticipa menor que la del primer trimestre. La trayectoria prevista para el consumo considera que el desempeño del mercado laboral será coherente con la evolución del ciclo económico, lo que incluye el deterioro de las perspectivas de contratación y un repunte paulatino de la participación laboral. También toma en cuenta el pesimismo de los consumidores, condiciones de acceso al crédito más estrictas y el aumento de la carga financiera.

La reducción del consumo es coherente con una recomposición del ahorro de los hogares, tras su uso masivo en años previos, lo que es un factor clave en la caída del déficit de la cuenta corriente. El ahorro privado ya mostró una recuperación en el primer trimestre del año. En lo que viene, su nivel se ubicará por sobre los de los años inmediatamente anteriores. El ahorro público se mantendrá en niveles en torno a 2% del PIB durante el horizonte de proyección, en línea con el cumplimiento de la meta de balance estructural. Se estima que el déficit de la cuenta corriente cerrará este año en 3,7% del PIB, para ubicarse en torno a 4% en 2024 y 2025.

En el escenario central, la FBCF mantendrá un bajo desempeño. Esta proyección sigue incorporando un escenario externo complejo, con elevada incertidumbre y condiciones financieras que continuarán restrictivas. La información de los catastros también muestra bajos niveles de inversión para los trimestres venideros y las expectativas de los empresarios siguen en terreno pesimista, en particular las de la construcción.

El impulso externo relevante para Chile se mantendrá acotado. Con todo, la expansión del primer trimestre por sobre lo previsto, en particular en China, incide en un mayor crecimiento de los socios comerciales para 2023, que pasa de 2,4% en marzo a 3,0% en junio. Para 2024 y 2025 no hay cambios, con incrementos proyectados de 2,3 y 3,0%, respectivamente. Las perspectivas para los precios de las materias primas tampoco varían mayormente. Se vuelve a anticipar una trayectoria descendente, en línea con el debilitamiento del escenario internacional.

Política monetaria

La TPM se ha mantenido contractiva por varios trimestres, lo que ha contribuido de forma relevante a la baja de la inflación. Si bien los riesgos en torno a esta persisten, se han ido equilibrando. El Consejo estima que la evolución más reciente de la economía apunta en la dirección requerida. De mantenerse estas tendencias, la TPM iniciará un proceso de reducción en el corto plazo. Su magnitud y temporalidad tomará en cuenta la evolución del escenario macroeconómico y sus implicancias para la trayectoria de la inflación.

Los bordes del corredor de la TPM reflejan escenarios de sensibilidad donde la velocidad de la convergencia inflacionaria lleva a ajustes de la tasa distintos a los del escenario central. En esta ocasión, el Consejo estima que situaciones de este tipo están asociadas principalmente al ámbito local. En particular, por la dinámica que tengan la inflación y sus determinantes.

El borde superior está definido por eventos en los que la persistencia de la inflación local es mayor a la prevista. En este aspecto, será clave la información que entreguen los registros efectivos de gasto e IPC. El Consejo evaluará las implicancias inflacionarias de estos eventos, pues podrían significar que el proceso de reducción de la TPM sea más lento. Por otra parte, sorpresas al alza de la inflación en economías desarrolladas podrían requerir mayores tasas de política monetaria internacionales, lo que contribuiría a una depreciación de las monedas emergentes, incluido el peso. Esto aumentaría la inflación local en el corto plazo, aunque su impacto en la TPM sería mitigado en la medida en que implique una mayor contracción en la actividad y el gasto.

El borde inferior del corredor da cuenta de un escenario en que el ajuste de la economía chilena es más rápido que lo esperado, lo que da paso a una convergencia más temprana de la inflación. Distintos indicadores de holguras de capacidad apuntan a que las presiones inflacionarias se han ido conteniendo. Un escenario donde dichas holguras se vuelvan más negativas que lo previsto llevaría a una reducción más acelerada de la TPM. Un caso como este podría darse si se observa un deterioro más marcado del mercado laboral y del consumo privado.

En cuanto a los riesgos, estos son significativos y emanan principalmente de la situación macrofinanciera global. Un deterioro mayor de ella podría desencadenar episodios de alta volatilidad, reducir la liquidez y fomentar la salida de capitales desde el mundo emergente. Esto llevaría a un estrechamiento de las condiciones financieras globales superior al previsto, que provocaría restricciones adicionales para la economía chilena, lo que reduciría de forma significativa las presiones inflacionarias. En ese escenario de riesgo, serían necesarios recortes de la TPM más pronunciados que los que indica el borde inferior del corredor.

Tabla1. Proyecciones