La economía chilena continúa su proceso de ajuste tras los importantes desequilibrios que acumuló durante 2021. La inflación anual, acorde con lo esperado, alcanzó su peak en el tercer trimestre. Las expectativas de inflación permanecen por sobre 3% a dos años plazo. El consumo privado continúa contrayéndose luego de los fuertes incrementos que mostró en 2021. La inversión, en cambio, sorprendió al alza en el tercer trimestre, concentrada en sectores específicos, como el de energías renovables. Esto contribuyó a agrandar el déficit de la cuenta corriente. El panorama económico global es complejo, dada la alta persistencia inflacionaria mundial y las alzas de tasas de los principales bancos centrales. El Consejo ha efectuado un ajuste significativo de la política monetaria, lo que ha contribuido al paulatino alivio de las presiones inflacionarias y permitirá enfrentar desde una mejor posición dichas dificultades. Con todo, la brecha de actividad continúa elevada y la inflación se mantiene muy por sobre la meta, ambas señales de que el proceso de ajuste de la economía chilena aún no concluye. La Tasa de Política Monetaria (TPM) se ubica en 11,25% y se mantendrá en ese nivel hasta que el estado de la macroeconomía indique que el proceso de convergencia de la inflación a la meta de 3% se ha consolidado.

En línea con lo previsto, la inflación ha retrocedido levemente en los últimos meses, aunque su nivel todavía es alto. Los factores de demanda han ido en retirada, en línea con el ajuste macroeconómico y del consumo. A su vez, los factores de costos que cobraron mayor fuerza en los últimos trimestres han comenzado a aliviarse, aunque persisten en niveles elevados (Recuadro I.1).

En octubre, la variación anual del IPC total se ubicó en 12,8%, mientras la subyacente —sin volátiles— lo hizo en 10,8%. Respecto de esta última, el incremento de su componente de bienes fue menor que lo esperado, a pesar de la depreciación del peso. El aumento del IPC subyacente de servicios fue algo mayor, probablemente asociado a niveles de persistencia inflacionaria que continúan elevados.

Las expectativas de inflación siguen altas. Las medidas a dos años plazo persisten por sobre 3%, aunque con alguna moderación en el margen. A un año plazo, las expectativas descendieron algo más, situándose entre 4,5 y 6% en las encuestas a expertos (entre 7 y 8% al cierre estadístico del IPoM previo).

Destaca la baja de los costos de transporte a nivel mundial, la reducción de los cuellos de botella y una continua normalización de las cadenas de suministro global. A su vez, los precios internacionales de las materias primas han cedido. En el Informe de Percepciones de Negocios de noviembre, las empresas percibían incrementos de costos más limitados, aunque la volatilidad y nivel del tipo de cambio seguía siendo un factor de preocupación. De hecho, en los últimos meses el tipo de cambio nominal ha seguido mostrando vaivenes relevantes. Comparado con el cierre estadístico previo, el peso se depreció en torno a 1%.

En cuanto a la actividad, los datos del tercer trimestre confirman, en general, que la economía continúa su proceso de ajuste. El PIB no minero retrocedió 0,8% respecto del trimestre anterior en su serie desestacionalizada, su segunda caída consecutiva. Sobresale en este resultado el retroceso del comercio (-2,8% en el trimestre). Los servicios empresariales marcaron la excepción (+1,1%), continuando con la tendencia de crecimiento que registra hace varios trimestres, explicada por la tercerización de actividades. El Imacec de octubre confirmó la trayectoria decreciente de la actividad no minera, con un retroceso de 0,4% mes a mes desestacionalizado.

Por el lado de la demanda, la formación bruta de capital fijo (FBCF) tuvo un desempeño significativamente mejor al previsto en el tercer trimestre. Este resultado fue impulsado por la inversión en energías renovables y otros sectores específicos. Entre estos últimos destacó el impacto de las obras de ingeniería asociadas a fases terminales de proyectos mineros, al mayor gasto en servicios y a factores puntuales como las importaciones de buses.

Las perspectivas para la inversión siguen siendo débiles. El último catastro de la Corporación de Bienes de Capital muestra montos de inversión a la baja durante el período 2022 – 2025. Al mismo tiempo, las expectativas de las empresas siguen en valores pesimistas. Destaca también el bajo dinamismo del sector inmobiliario. En todo caso, las tasas de interés de largo plazo y los niveles de incertidumbre local se han reducido en los últimos meses, lo que podría ayudar algo en el comportamiento de la inversión hacia adelante.

El consumo privado continúo ajustándose. Resalta la nueva disminución de la parte de bienes durables (-3,8% trimestral desestacionalizado), que ha deshecho una parte relevante de la excesiva alza que mostró en la segunda mitad de 2021. Por su lado, el consumo de bienes no durables continúa ajustándose a la baja, mientras que el consumo de servicios ha seguido creciendo gradualmente, coherente con la eliminación de las limitaciones a la oferta tras el levantamiento de las restricciones sanitarias.

El ajuste del consumo se ha dado en un contexto en que la liquidez ha ido normalizándose, la creación de empleo es baja y los salarios reales muestran caídas desde hace casi un año. La ocupación total y la fuerza de trabajo muestran un bajo dinamismo durante 2022. En lo más reciente, resalta la disminución de la ocupación formal, compensándose con una mayor participación del empleo informal y por cuenta propia. Algunos indicadores del mercado laboral apuntan a un deterioro futuro. Las vacantes han disminuido y las perspectivas de empresas y consumidores para el empleo siguen débiles.

El déficit de cuenta corriente subió a 9,9% del PIB en el último año móvil, valor elevado, que se asocia tanto a una disminución del ahorro privado como a una mayor inversión. En un contexto en que el consumo se ha ido ajustando, el menor ahorro privado se explica en buena parte por el efecto negativo de los peores términos de intercambio en el ingreso nacional. La mayor inversión, como ya se señaló, se relaciona principalmente con el dinamismo del componente de maquinaria y equipos. También han contribuido los aún elevados costos de transporte. Hacia adelante, se espera que estos fenómenos se reviertan de la mano de un ajuste adicional del consumo y la inversión, bajo el supuesto que las políticas que estimularon la fuerte caída del ahorro nacional no se repetirán.

En el plano externo, la inflación mundial continúa en niveles altos, aunque con cierta moderación en algunos países. Los elevados registros se concentran, principalmente, en la parte subyacente de la inflación, que en varias economías ha tenido como centro la fortaleza de los sectores de servicios. En EE.UU., por ejemplo, resaltan la estrechez y altas presiones salariales que continúa exhibiendo su mercado laboral (Recuadro I.2).

Los bancos centrales han reforzado el carácter contractivo de sus políticas monetarias, en particular en las economías desarrolladas, donde los procesos de ajuste monetario comenzaron más tarde. La Fed y el BCE, junto con alzas significativas de sus tasas de referencia, han señalizado una restrictividad más prolongada que lo esperado hace un tiempo. En América Latina, la mayoría de los bancos centrales ha seguido aumentando sus tasas de interés, a excepción de Chile y Brasil. En general, las expectativas de mercado apuntan a que los ciclos de alzas de tasas están próximos a culminar en un grupo importante de economías emergentes. Además, en varias de ellas se prevén recortes durante 2023, particularmente aquellas que comenzaron más temprano a aumentar tasas. En este contexto, los mercados financieros globales siguen mostrando una significativa volatilidad.

El mercado financiero nacional ha ido ajustándose a un panorama de menor riesgo, observándose una caída relevante de las tasas nominales. En comparación con inicios de septiembre, los papeles nominales a 10 años anotan descensos del orden de 125 puntos base (pb). Tasas a menor plazo —SPC a 1 y 2 años— caen en torno a 250pb en ese lapso. Al mismo tiempo, el spread respecto de las tasas internacionales disminuye significativamente. La descomposición de las tasas de interés de largo plazo da cuenta de una creciente preponderancia de los factores de riesgo externo, mientras los internos se han reducido. En todo caso, las tasas reales muestras movimientos de menor magnitud.

El crédito bancario interno sigue con un bajo dinamismo, en medio una oferta restrictiva y una demanda acotada. Las distintas categorías de colocación muestran variaciones anuales bajas en perspectiva histórica, con tasas de interés que permanecen elevadas. La Encuesta de Crédito Bancario del tercer trimestre indica que las condiciones de oferta de crédito se han vuelto más restrictivas, en medio de una demanda acotada.

Parámetros estructurales

Acorde con lo señalado en septiembre, en este IPoM el Consejo actualizó la estimación de los parámetros estructurales utilizados en las proyecciones de mediano plazo.

En línea con la proyección de junio de 2021, se estima que el crecimiento tendencial del PIB no minero seguirá reduciéndose a lo largo del período 2023-2032. En los años más próximos, dicha tendencia se relaciona con que variables como las horas trabajadas y la tasa de participación ya hicieron gran parte de su recuperación tras el shock de inicios de la pandemia. Por ello, en adelante ya no contribuirán con tanta relevancia al crecimiento tendencial. Hacia el fin del período, toma mayor importancia la convergencia de las horas trabajadas al promedio de la OCDE, lo que irá reduciendo la contribución del factor trabajo. Se sigue estimando un bajo crecimiento de la productividad total de factores, que se sustenta en la consolidación de una tendencia decreciente de la misma. Con todo, para el período 2023-2032, el crecimiento tendencial del PIB no minero promediará 2,2% (Recuadro II.1).

La TPM neutral se estima en 3,75%, con un rango entre 3,5 y 4% (+25pb respecto de la estimación anterior). Esta alza es coherente con la reciente reversión de las tasas neutrales en otras economías, que alteró la tendencia a la baja que mostraban las tasas a nivel global (Recuadro II.2).

Proyecciones

En el escenario central se proyecta que la inflación total seguirá reduciéndose en los próximos trimestres, y convergerá a la meta de 3% en la segunda mitad de 2024. La inflación subyacente tendrá una reducción algo más lenta, llegando a 3% hacia fines de 2024.

La proyección de inflación para fines de 2022 y el año 2023 se corrige levemente al alza respecto del IPoM previo. Para fines de este año, se prevé una inflación anual de 12,3% (12% en septiembre). Para 2023, se proyecta que la inflación total promediará 6,6%, terminando el año en 3,6% (6,1 y 3,3%, respectivamente, en septiembre). Esta revisión considera la sorpresa acumulada en los últimos meses y un TCR que descenderá más lentamente a lo largo del horizonte de proyección. Sobre esto último, se supone que el TCR se mantendrá en torno a sus niveles actuales en los próximos trimestres, lo que contribuirá al ajuste de los desequilibrios locales, para luego comenzar a disminuir, en línea con el ajuste de los desequilibrios y la convergencia de otros fundamentos.

La convergencia inflacionaria sigue descansando en que la economía continuará ajustándose. En el escenario central, se sigue proyectando que la actividad tendrá varios trimestres de contracción. Con esto, la brecha de actividad se tornará negativa hacia inicios de 2023, manteniéndose en esos valores hasta fines del horizonte de política, lo que es necesario para la convergencia de la inflación a la meta. En el escenario central, el PIB crecerá 2,4% en 2022, caerá entre -1,75 y -0,75% en 2023 y aumentará entre 2 y 3% en 2024. La revisión al alza para 2022 responde a datos efectivos, en tanto el grueso de la corrección a la baja para 2023 y 2024 responde al nuevo supuesto para el crecimiento tendencial.

La proyección sigue considerando que el consumo y la inversión mostrarán tasas de variación negativas en 2023. Esto refleja un mercado laboral que ha perdido fuerza, expectativas de hogares y empresas en niveles pesimistas, un tipo de cambio real elevado y condiciones financieras más restrictivas para todo tipo de créditos. Por el lado fiscal, considera un gasto acorde con el prepuesto aprobado para 2023, que sigue una senda de consolidación para los años siguientes.

El déficit de la cuenta corriente descenderá en los próximos trimestres, en un contexto en el que la economía retome el equilibrio entre ahorro e inversión. También colaborará la reducción de los altos costos de transporte. En el escenario central, la cuenta corriente cerrará 2022 con un déficit de 8,7% del PIB, cifra que descenderá a 4,9 y 4,1% en 2023 y 2024, respectivamente.

El impulso externo que recibirá la economía chilena se reduce respecto de lo previsto en septiembre. En un contexto de políticas monetarias más contractivas en el mundo desarrollado, las perspectivas de crecimiento mundial se han vuelto a deteriorar. En el escenario central, acorde con lo previsto por el consenso de mercado, se prevé que EE.UU. y la Eurozona enfrenten una recesión en 2023. Con esto, los socios comerciales chilenos crecerán 2,1% el próximo año (2,6% en septiembre). En los precios de las materias primas sigue previéndose una trayectoria a la baja respecto de sus niveles actuales. Para el cobre se anticipan precios promedio de US$3,55 y 3,45 para los próximos dos años, y para el petróleo se prevén valores en torno a US$80 en el mismo lapso.

Tabla1. Proyecciones

La política monetaria ha hecho un ajuste significativo y está propiciando la resolución de los desequilibrios presentes en la economía. No obstante, la inflación sigue siendo muy elevada y la convergencia a la meta de 3% aún está sujeta a riesgos. El Consejo mantendrá la TPM en 11,25% hasta que el estado de la macroeconomía indique que dicho proceso se ha consolidado.

Los bordes del corredor de TPM reflejan escenarios donde la velocidad del proceso de convergencia inflacionaria da paso a ajustes más tempranos o más tardíos de la tasa respecto de lo considerado en el escenario central. Un factor relevante es la evaluación de la persistencia inflacionaria, ya sea por la magnitud y signo de nuevas sorpresas en la inflación o por el grado de ajuste de las expectativas. Escenarios donde estas variables denoten una menor (mayor) persistencia inflacionaria podrían llevar a un proceso de reducción de la TPM más adelantado (tardío) que lo previsto. Otro factor de relevancia será la velocidad de ajuste de la economía. El escenario externo ha tenido un continuo deterioro y las expectativas de hogares y empresas están en niveles pesimistas. En este contexto, no podría descartarse un ajuste más rápido de la economía que lleve a una reducción más temprana de la TPM. En todo caso, tampoco puede descartarse el escenario contrario, toda vez que en lo más reciente la demanda, en particular la inversión, ha sido algo más dinámica que lo esperado. El Consejo estima que los bordes inferior y superior del corredor de la TPM, respectivamente, capturan las trayectorias alternativas de TPM asociadas a estos eventos.

En cuanto a los riesgos, el escenario externo se ha transformado en una fuente importante de preocupación y no es posible descartar eventos que lleven a una disrupción relevante de las condiciones financieras y a un deterioro abrupto del impulso externo. En este caso, los efectos inflacionarios de corto plazo podrían ser considerables —por la apreciación global del dólar—, aunque mitigados en el mediano plazo por los impactos sobre el crecimiento. Por otra parte, medidas que impidan el ajuste previsto del gasto, y den un nuevo impulso a la inflación, darían paso a aumentos de la TPM para asegurar la convergencia a la meta.

La economía chilena se encuentra en un proceso de resolución de los desequilibrios macroeconómicos y tiene la tarea de recomponer las holguras que le han permitido mitigar los impactos de shocks externos en el pasado. Por lo mismo, es particularmente relevante que todas las políticas económicas apunten en la misma dirección, y se prioricen aquellas orientadas a favorecer el ahorro. La capacidad de la economía de realizar un ajuste breve, ordenado y con el menor costo posible depende críticamente de la coherencia de las decisiones de los distintos actores. En el caso del Banco Central, el Consejo mantendrá la TPM en su nivel actual hasta que el estado de la macroeconomía indique que el proceso de convergencia de la inflación a la meta se ha consolidado.