La elevada inflación está provocando efectos relevantes en los ingresos y las expectativas de los diferentes agentes económicos. Las proyecciones de este IPoM revisan al alza la inflación proyectada para fines de este año y todo 2023, estimando que para comienzos de 2024 volverá a valores más cercanos a la meta. La reducción de la inflación desde sus altos niveles actuales a 3% se basa en que la economía seguirá ajustando los desequilibrios acumulados el año pasado, lo que considera una disminución de la actividad y la demanda por varios trimestres. El objetivo del Banco Central es lograr que la convergencia de la inflación se dé con un ajuste en materia de actividad económica que sea breve, ordenado y lo menos costoso posible. Para que esto ocurra, es clave que el proceso inflacionario no se haga más persistente. Tras la decisión de la Reunión de septiembre, la TPM se ubica en torno al nivel máximo que considera el escenario central de este IPoM. Los próximos movimientos de la tasa dependerán de la evolución del escenario macroeconómico y sus implicancias para la convergencia de la inflación a la meta. El Consejo permanecerá especialmente atento a los riesgos al alza para la inflación, tanto por el elevado nivel que ésta ha alcanzado como por el hecho de que las expectativas de inflación a dos años plazo siguen por sobre 3%.
La inflación ha seguido aumentando, alcanzando el 13,1% anual en julio. En los últimos meses continuaron destacando los aumentos de los precios de los alimentos —volátiles y no volátiles—, que explicaron casi un tercio de la inflación anual a julio. La inflación subyacente —IPC sin volátiles— subió hasta 10% anual, donde resaltó la mayor contribución de los servicios y los alimentos no volátiles (gráfico 1). El alza de la inflación total nuevamente superó lo previsto. Tal como en junio, la sorpresa se concentró en los precios volátiles y los alimentos no volátiles.

El alza del IPC se da en un contexto en que las expectativas de inflación han aumentado. Distintas fuentes de información muestran que la inflación esperada a corto plazo ha subido de forma importante. A dos años plazo, las encuestas tanto a expertos como a empresas continúan previendo que la inflación se ubique por sobre 3% anual a ese horizonte, con valores que también han aumentado en los últimos meses (gráfico 2). Esto también ha incidido en cambios más frecuentes de precios por parte de las empresas, en respuesta al alza de la demanda y los costos en los últimos dos años (Recuadro I.4).

En cuanto a la actividad, los datos del segundo trimestre e inicios del tercero indican que la economía continuó en el proceso de ajuste tras los fuertes desequilibrios acumulados en 2021. En el segundo trimestre, excluyendo la minería, la actividad tuvo un retroceso de 0,5% t/t —serie desestacionalizada—, caída que se extendió a julio. Por sectores, destacó el descenso del comercio, el que fue compensado parcialmente con el alza de algunas actividades de servicios (gráfico 3).

El consumo privado siguió reduciéndose desde los elevados niveles que mostró en 2021. En el segundo trimestre, descontada la estacionalidad, el consumo privado tuvo una caída de 2,4% t/t, algo mayor a la prevista. El retroceso se concentró en los bienes, especialmente durables, coincidiendo con la fuerte depreciación del tipo de cambio real (TCR) y una significativa acumulación de existencias (gráfico 4). De hecho, tanto el IMCE como la información recogida en el Informe de Percepciones de Negocios (IPN) de agosto apuntan a que, en los últimos meses, los inventarios han aumentado más que lo esperado.

La trayectoria de ajuste del consumo se da en un contexto en que los salarios reales continúan contrayéndose, se ha ralentizado la creación de empleo y se ha ido agotando la liquidez remanente de las medidas de estímulo de 2021. Entre abril y julio el empleo a nivel agregado tuvo una escasa variación (gráfico 5). La demanda por trabajadores ha perdido fuerza respecto de inicios de año, en tanto que la oferta sigue por debajo de los niveles prepandemia (Recuadro I.3). En el IPN de agosto, las empresas informaron que, si bien perciben un aumento en sus costos laborales, en general los reajustes salariales están por debajo del incremento del IPC, a la vez que su frecuencia ha disminuido.

La formación bruta de capital fijo (FBCF) continuó reduciéndose, en un escenario donde la incertidumbre es elevada y la confianza empresarial sigue deteriorándose. Descontada la estacionalidad, la FBCF retrocedió 1% t/t en el segundo trimestre (-7% t/t en el primer trimestre), un desempeño algo mejor que lo previsto, incidido por algunos proyectos de inversión de mayor tamaño. Por componentes, destacó la marcada caída de maquinaria y equipos. La confianza empresarial ha continuado con la tendencia decreciente que presenta desde comienzos de año, en especial en el sector de la construcción. Esto coincide con niveles de incertidumbre económica que prosiguen altos en comparación histórica, condiciones de acceso al crédito más restrictivas y altos niveles de tasas de interés de largo plazo (gráfico 6).

Pese a la reducción del consumo y la debilidad de la inversión, el déficit de la cuenta corriente —acumulado en doce meses— aumentó en el segundo trimestre, reflejando aún la magnitud de los desequilibrios de 2021, a los que luego se unieron un deterioro de los términos de intercambio y altos costos de transporte. En el año móvil terminado en el segundo trimestre de 2022, la cuenta corriente acumuló un déficit de 8,5% del PIB, cifra en que el desbalance ahorro-gasto del gobierno tuvo un rol preponderante, fruto de las medidas de apoyo a los ingresos que se adoptaron durante 2021. Los hogares también mostraron un desbalance significativo, por la liquidación de ahorros que implicaron los retiros de fondos previsionales para financiar mayores niveles de consumo privado (gráfico 7). Si bien la relevancia de estos fenómenos ha ido en retirada, esto solo comenzará a ser visible en el saldo de la cuenta corriente en la segunda mitad de este año.

En lo externo, el fuerte aumento de la inflación y la respuesta de los bancos centrales ha llevado a condiciones financieras más restrictivas, lo que ha reducido las perspectivas de crecimiento mundial y ha aumentado el riesgo de una recesión global en 2023. En varias economías se han alcanzado registros de inflación no vistos en varias décadas. Ante la mayor persistencia y las elevadas expectativas de inflación, la gran mayoría de los bancos centrales han continuado y/o acelerado la subida de sus tasas de interés, donde destaca la sorpresiva magnitud de las alzas y el mensaje más restrictivo de la Fed. El empeoramiento de las condiciones financieras ha comenzado a impactar la actividad y las expectativas de distintos agentes, a lo que se suma la incertidumbre en torno al desarrollo de la guerra entre Rusia y Ucrania, los problemas de suministro de gas en Europa y la debilidad de la economía china y su sector inmobiliario.

Los precios de las materias primas han caído de forma generalizada, influidos principalmente por la menor demanda esperada y la apreciación del dólar. Comparado con los niveles vigentes al cierre del IPoM de junio, el precio del petróleo y del cobre han bajado entre 15 y 20%. El precio de los alimentos también ha disminuido, favorecido por factores de oferta. Por su lado, las cadenas de suministro global han mostrado cierta normalización, con costos de fletes que se han reducido (gráfico 8). Si bien los cuellos de botella se han ido solucionando, persiste el riesgo de nuevas cuarentenas dada la política de cero Covid en China. En este contexto, las presiones de costos externas siguen siendo considerables.

Los mercados financieros globales han reaccionado a este escenario mostrando una elevada volatilidad en los últimos meses. Las dudas sobre la trayectoria de la política monetaria de la Fed y sus potenciales efectos ha sido una de las principales fuentes de fluctuaciones financieras. Así, ha aumentado la sensibilidad de los mercados respecto de datos o declaraciones de autoridades, observándose episodios de alta volatilidad y una fluctuante aversión al riesgo. Respecto del cierre del IPoM pasado, se aprecian alzas de las tasas de interés, caídas en los mercados bursátiles y un fortalecimiento global del dólar a niveles no vistos en veinte años. Estos movimientos son coherentes con el endurecimiento del tono de la Fed respecto de los esfuerzos de política monetaria necesarios para reducir la elevada inflación.

En el mercado financiero nacional, el tipo de cambio, las tasas de interés y el premio por riesgo han mostrado una volatilidad que va más allá de lo que se observa en otras economías. Resalta la paridad peso/dólar, que hacia mediados de julio tuvo fluctuaciones inusualmente altas, con una marcada divergencia respecto de sus determinantes externos, lo que provocó distorsiones en el funcionamiento de los mercados y llevó a que el Banco Central anunciara un programa de intervención (Recuadro I.2). Tras ese anuncio, las tensiones en el proceso de formación de precios en el mercado cambiario se redujeron, observándose un descenso de la volatilidad y del tipo de cambio. De todas formas, comparado con el cierre estadístico del IPoM previo, el peso se depreció en términos nominales y reales.

Proyecciones

El escenario central no considera un efecto específico en la economía por el resultado del plebiscito. Este supone que la incertidumbre irá reduciéndose gradualmente en los próximos trimestres, en medio de un proceso donde los cambios institucionales continúan, permitiendo un funcionamiento adecuado de las instituciones y de la economía.

En el escenario central se estima que la inflación total está cercana a alcanzar su nivel máximo en este ciclo, lo que se sigue previendo ocurrirá en el tercer trimestre de este año. En lo venidero, los precios comenzarán a mostrar ritmos de aumentos menores a los de los meses previos, con lo que la inflación anual comenzará a reducirse paulatinamente.

La proyección de inflación para fines de 2022 y para 2023 se corrige al alza respecto del IPoM previo, producto de la depreciación adicional del peso y la mayor persistencia inflacionaria. Este año cerrará en 12%, cerca de 2 puntos porcentuales por sobre lo previsto en junio. Las sorpresas acumuladas en los precios volátiles y la depreciación reciente del peso explican buena parte de esta corrección. Para 2023, en promedio, la inflación proyectada es de cerca de 1 punto porcentual (pp) más alta que en junio, reflejando un TCR que se ubica entre 3 y 4% por sobre el nivel promedio del segundo trimestre. Además, se supone que este permanecerá en niveles más depreciados a lo largo de todo el horizonte de proyección, finalizando dicho período por sobre su promedio de los últimos quince o veinte años. Al mismo tiempo, la proyección considera mayores efectos de segunda vuelta e indexación, reflejo de la mayor persistencia inflacionaria. Los niveles actuales y la evolución anticipada del tipo de cambio son factores importantes detrás de la corrección de las proyecciones de inflación en el horizonte de política, que más que compensa la reducción de precios internacionales de combustibles, alimentos y otras materias primas.

El escenario central considera que la inflación convergerá a la meta de 3% dentro del horizonte de política monetaria de dos años. En la proyección, la inflación anual del IPC culminará 2023 en torno a 3,5%, llegando a 3% hacia el tercer trimestre de 2024. La inflación subyacente tendrá una convergencia más lenta hacia 3%, producto de la fuerte persistencia ya señalada y un TCR más alto (gráfico 9). Esta mayor persistencia inflacionaria requiere de una política monetaria más contractiva —en términos nominales y reales— que la anticipada en el IPoM anterior, como se resume en el nuevo corredor de la TPM del presente informe (gráfico V.1).

En gran medida, la convergencia de la inflación a la meta de 3% en dos años se basa en el supuesto de que la economía continuará ajustando los significativos desequilibrios que acumuló en 2021. En el escenario central, la economía crecerá por debajo de su potencial por varios trimestres más, con lo que la brecha seguirá reduciéndose y se ubicará en niveles negativos a partir de fines de este año. En este escenario, el PIB tendrá una variación anual entre 1,75 y 2,25% este año, entre -1,5 y -0,5% en 2023 y entre 2,25 y 3,25% en 2024. Para este trienio, la proyección contempla una trayectoria del gasto fiscal coherente con lo reportado en el último Informe de Finanzas Públicas.

La proyección de actividad considera que el consumo privado seguirá ajustándose, resultado que en parte importante se deriva del fin de las abultadas medidas de apoyo a los ingresos adoptadas en 2021, así como de la restrictividad de la política monetaria. En la inversión, se anticipa un débil desempeño durante lo que queda de 2022 y todo 2023, reflejo de condiciones financieras menos favorables, un mayor pesimismo de las empresas, un tipo de cambio real más elevado y una incertidumbre que desciende, pero lentamente.

El déficit de la cuenta corriente tendrá un descenso en los próximos trimestres, acorde con la continuación del ajuste del gasto en transables y un equilibrio ahorro-inversión mucho más favorable que en 2021. La no repetición de las medidas de estímulo a los ingresos hará que el ahorro tanto público como de los hogares mejore drásticamente respecto de lo observado el año anterior, con lo que el déficit de la cuenta corriente tendrá una caída importante a partir del segundo semestre de este año. En esto colaborarán también las mayores tasas de interés, el elevado nivel del tipo de cambio y la reducción de los costos de transporte internacionales. Para fines de 2022, se reducirá en más de 2pp del PIB —acumulando 6,3% en el año— y hacia 2023 se ubicará entre 3 y 4% del PIB. Medido a precios de tendencia, la reducción del déficit también será rápida y significativa: desde cerca de 9% en 2021 a cerca de 3% en 2023.

El impulso externo que recibirá la economía chilena se reducirá principalmente por condiciones financieras y términos de intercambio menos favorables, junto con una menor demanda mundial. El escenario central anticipa que la política monetaria de la Fed llegará a niveles algo más contractivos, y más duraderos, que lo comunicado por dicha institución en los Fed dots de junio, lo que redundará en condiciones financieras más estrechas a nivel internacional por un tiempo prolongado (Recuadro I.1). Este es el principal factor detrás del menor crecimiento anticipado para los socios comerciales, que será 2,6% este año y el próximo. El precio del cobre también será menor que lo proyectado previamente, promediando en torno a US$3,5 la libra el próximo año (US$3,7 en junio).

Esta proyección no considera cambios en los parámetros estructurales. La economía chilena ha estado sujeta a shocks significativos en el último par de años y los niveles de incertidumbre sobre sus alcances de mediano plazo son significativos. Esto ha hecho complejo evaluar sus implicancias para la estimación de los parámetros estructurales. De todas formas, considerando incluso el nivel de incertidumbre, la evaluación de dichos parámetros se hará en el IPoM de diciembre.

Tras la decisión de la Reunión de septiembre, la TPM se ubica en torno al nivel máximo que considera el escenario central de este IPoM. Los próximos movimientos de la tasa dependerán de la evolución del escenario macroeconómico y sus implicancias para la convergencia de la inflación a la meta. El Consejo permanecerá especialmente atento a los riesgos al alza para la inflación, tanto por el elevado nivel que ésta ha alcanzado como por el hecho de que las expectativas de inflación a dos años plazo siguen por sobre 3%.

La parte alta del corredor de TPM refleja escenarios de sensibilidad donde el problema inflacionario mundial hace necesaria una reacción más agresiva de la política monetaria a nivel global, particularmente de la Fed. En un evento como este se observaría un fuerte deterioro de las condiciones financieras y del crecimiento mundial, con descensos marcados de los precios de las materias primas y una apreciación mayor del dólar. En un escenario donde la inflación interna y las expectativas permanecen elevadas, la depreciación adicional del peso haría necesaria una respuesta de la política monetaria más restrictiva que la del escenario central. Lo mismo ocurriría si, independiente de las presiones de costos del escenario externo, la dinámica inflacionaria local fuera más persistente producto de las elevadas expectativas inflacionarias de mediano plazo de hogares y empresas.

La parte baja del corredor de TPM da cuenta de escenarios donde las presiones inflacionarias se reducen más rápido. Esto podría ocurrir si la contracción de la actividad y la demanda es más intensa, producto de un ajuste más rápido del consumo privado y/o una mayor debilidad de la inversión, lo que también afectaría negativamente el desempeño del mercado laboral. Tampoco puede descartarse que en el escenario externo se observe una reducción de las presiones de costos globales y una inflación que ceda en la mayoría de las economías, incluido Chile. En este caso, la respuesta de política monetaria por parte de la Fed sería menos restrictiva que en el escenario central, lo que daría paso a mejores condiciones financieras, un dólar menos apreciado a nivel global y menos presiones inflacionarias externas.

Las proyecciones del escenario central consideran que el ritmo de alza de los precios descenderá en los próximos meses y la inflación anual comenzará a bajar. No obstante, el riesgo de observar un fenómeno inflacionario mucho más persistente es una preocupación para el Consejo. De concretarse, podrían llevar a una restrictividad monetaria mayor, por fuera del límite superior del corredor de TPM. Este riesgo es especialmente relevante en un contexto donde la inflación ha sorprendido al alza por varios trimestres y las expectativas inflacionarias permanecen sobre 3% a dos años plazo. Recuperar rápidamente los equilibrios macroeconómicos ayudará a reducir este riesgo, al mismo tiempo que permitirá que la economía chilena pueda enfrentar adecuadamente un mayor deterioro del escenario externo.

Las personas y empresas están pagando un alto costo por la inflación, en especial aquellas que poseen menores recursos. La prolongación de la situación inflacionaria actual sería altamente costosa, ya que en la medida en que los hogares y empresas comienzan a acostumbrarse y a anticipar mayores velocidades de incrementos de los precios de forma permanente, los costos de reducir la inflación —reflejados en la capacidad de crear empleos, aumentar los salarios y el bienestar general— aumentan en forma sustancial. Llevar la inflación de nuevo a la meta, y evitar así los efectos adversos sobre la población, especialmente a la más vulnerable, pasa necesariamente por restablecer los equilibrios macroeconómicos y, en este caso, lo que requiere es una reducción del nivel de actividad y demanda. La política monetaria continuará contribuyendo a que este necesario ajuste ocurra de manera eficiente y ordenada.

Tabla1. Proyecciones