La economía chilena ha experimentado una rápida recuperación de la recesión provocada por la pandemia del Covid-19, la que ha superado ampliamente las expectativas. Esta recuperación ha sido posible por la capacidad de adaptación de empresas y personas y el gran avance del proceso de vacunación, que ha permitido dar paso a un importante proceso de apertura. Todo esto ha sido apuntalado por el mayor despliegue de medidas de política que se haya conocido en Chile frente a un shock exógeno, así como por un entorno internacional marcado por la acción simultánea de contención de la crisis, liderada por los bancos centrales y otras autoridades de las mayores economías del mundo.

No obstante, la ampliación y persistencia de algunas de las medidas locales, combinada con una alta propensión de los hogares a consumir los recursos recibidos, ha tenido un impacto en el gasto privado que ha superado todas las previsiones. En un contexto en que la oferta aún no logra recuperarse completamente, ello ha modificado significativamente la evaluación de las presiones que enfrenta la economía, reflejándose en un aumento de la inflación y sus perspectivas inmediatas. A esto contribuye también la depreciación del peso, causada en parte por la percepción de un empeoramiento de los fundamentos de la economía producto de la liquidación de ahorro de largo plazo a través de los sucesivos retiros masivos de ahorros previsionales y del deterioro de las cuentas fiscales, todo ello en un entorno de alta incertidumbre local. Es así como las tasas de interés, las primas por riesgo y la bolsa, muestran un desempeño desfavorable cuando se les compara con sus símiles externos.

La necesidad de evitar la acumulación de desequilibrios macroeconómicos que, entre otras consecuencias, podría provocar un aumento más persistente de la inflación excediendo la meta de 3% a dos años plazo, ha llevado al Consejo a alterar la orientación de la política monetaria. La rápida evolución del escenario macroeconómico, las expectativas de inflación y los escenarios de sensibilidad asociados a mayores presiones sobre los precios, configuran un cuadro en que el Banco Central debe actuar con prontitud para asegurar la convergencia inflacionaria. Por ello, el Consejo aumentó la TPM en 75 puntos base (pb), hasta 1,5%, en su Reunión de agosto después de haberla incrementado en 25pb en julio. Además, anticipa que la convergencia de la inflación a la meta requerirá continuar retirando el impulso monetario, llevando la TPM a niveles en torno a su valor neutral hacia mediados del primer semestre del 2022. De ahí en adelante, la evolución de la TPM dependerá de la concreción de los escenarios de sensibilidad que describe el corredor de tasas.

La economía chilena superó el nivel de actividad que exhibía previo al inicio de la crisis social (gráfico 1). En el segundo trimestre del 2021, el PIB anotó un crecimiento anual de 18,1%, cifra donde se combinaron la capacidad de adaptación de los agentes económicos al contexto de la pandemia, el impacto de las políticas de apoyo a los ingresos de los hogares y una muy baja base de comparación. Esta tendencia se ratificó con el Imacec de julio, que anotó un crecimiento anual de 18,1%, con una velocidad de expansión mensual desestacionalizada de 1,4%.

Los datos del segundo trimestre y comienzos del tercero están mostrando un aumento del dinamismo del consumo que supera lo anticipado en junio, sugiriendo que el efecto de las políticas de apoyo a los hogares está siendo mayor que lo esperado. Destaca el comportamiento del consumo durable, que anotó un aumento de 130% anual en el segundo trimestre, ubicándose en un nivel cerca de 50% superior al del mismo trimestre del 2019 (gráfico 2). Los datos disponibles del tercer trimestre también dan cuenta de que este dinamismo ha proseguido. En julio, la parte minorista el Índice de Actividad del Comercio (INE) —incluidas las ventas de automóviles— aumentó 62% anual. El consumo de bienes no durables y de servicios anotó un crecimiento algo más moderado en el segundo trimestre —entre 20 y 30% anual—, con estos últimos aún afectados por las restricciones de oferta asociadas a la pandemia, pero que, por la misma razón, podría responder con mayor dinamismo a los avances en el Plan Paso a Paso en los meses siguientes.

En línea con la mayor apertura de la economía, las vacantes disponibles y el empleo han ido aumentando, aunque persisten brechas que afectan especialmente al empleo por cuenta propia y las mujeres. La información de las encuestas y los datos administrativos muestran una recuperación importante del empleo asalariado formal, aunque con diferencias entre sectores. Esto es coherente con el comportamiento de las vacantes, que se han incrementado de manera importante en los últimos meses. En todo caso, el aumento de los puestos disponibles se ha topado con una oferta de trabajo que sigue contenida, afectada por la aplicación de cuarentenas y las ayudas estatales, así como por el retiro de cientos de miles de mujeres del mercado del trabajo debido a responsabilidades familiares. La evolución de los salarios es coherente con una creciente escasez de mano de obra. Las categorías de empleo menos formales —cuenta propia entre ellos— siguen rezagados, aunque los datos más recientes sugieren una mejoría coherente con la reducción de las restricciones de movilidad (gráfico 3 y 4).

La recuperación de la inversión está fuertemente asociada a su componente de maquinaria y equipos, muy concentrado en bienes importados. En el segundo trimestre, la formación bruta de capital fijo creció casi 25% anual, con un aumento del componente de maquinaria y equipos que rozó el 50% anual. El favorable comportamiento de proyectos ligados a energías renovables y la muy baja base de comparación cooperaron en este resultado, lo mismo que la renovación de maquinarias y equipos de distinta índole en un contexto de aceleración de la actividad. Por su parte, el componente de construcción y otras obras tuvo un crecimiento menor —13,1% anual—, con niveles que persisten por debajo de los observados previo a la pandemia.

El aumento del gasto en bienes transables —especialmente bienes de consumo durable y maquinarias y equipos— se reflejó en el incremento de las importaciones y en que la cuenta corriente volviera a mostrar un saldo negativo. Durante el segundo trimestre, el volumen de las importaciones de bienes subió cerca de 44% anual —90% los bienes de consumo— reflejando el crecimiento del gasto y una baja base de comparación. A su vez, el volumen de las exportaciones se redujo algo más de 3% en ese período.

El fuerte dinamismo del consumo, en un contexto en que la oferta aún no logra reestablecerse completamente, ha presionado al alza la inflación. Los datos de los últimos meses han mostrado un aumento importante del precio de diversos productos, especialmente en rubros donde la demanda ha crecido con fuerza, como el vestuario y calzado, la electrónica, línea blanca y automóviles. Esto ha ocurrido en un escenario en que las restricciones en las cadenas de comercio globales impuestas por la pandemia aún permanecen. De hecho, la disponibilidad de existencias, los tiempos de despacho y los costos de transporte son factores que siguen afectando el desempeño de varias industrias a nivel global, incluido Chile.

La acumulación de masivos retiros de ahorros previsionales y las transferencias fiscales han aumentado significativamente la liquidez de los hogares (gráfico 5). A pesar del fuerte dinamismo que ha mostrado el consumo —incluida una sorpresa importante al alza en los últimos meses—, los datos del sistema financiero muestran que la liquidez de los hogares sigue siendo elevada. Así, para fines de julio, el saldo acumulado en cuentas corrientes de personas y cuentas de ahorro a la vista era alrededor de US$23 mil millones superior al que se anotaba en julio del 2020. Esta cifra es bastante superior a los fondos acumulados en cuentas de ahorro a plazo y cuenta 2 de las AFP en ese lapso (US$9 mil millones). Estos antecedentes apuntan a una mantención del dinamismo del gasto en los trimestres venideros.

Con la extensión del IFE universal y la implementación del IFE laboral y otros programas, el crecimiento del gasto fiscal superará lo considerado en el IPoM de junio. Los antecedentes del último Informe de Finanzas Públicas y los anuncios hechos por el Gobierno llevan a estimar que, en términos nominales, el gasto fiscal aumentará más de 35% anual durante este año, con un déficit efectivo superior a 7% del PIB. Este incremento del gasto no alcanza a financiarse con los ingresos fiscales generados por el mayor crecimiento económico, aumentando las necesidades de financiamiento fiscal. Esto ha llevado a la autoridad a hacer nuevas colocaciones de bonos de la Tesorería y a efectuar nuevos giros de fondos soberanos.

La liquidación de ahorro de largo plazo tras los sucesivos retiros masivos de ahorros previsionales, el deterioro de las cuentas fiscales y el desafío que involucra reencauzarlas a una senda sostenible, unidos a un entorno de incertidumbre local ha llevado a una adversa evolución de las variables financieras locales. El mercado financiero nacional se ha desacoplado de los movimientos globales, situación que se ha hecho especialmente evidente a partir de inicios del segundo trimestre (Recuadro II.1). Desde entonces, las tasas de interés de largo plazo han aumentado del orden de 135 puntos base (pb), el riesgo soberano ha subido en torno a 10pb, la bolsa ha caído cerca de 11% y el peso se ha depreciado 10%. Esto se ha dado en un contexto en que, tras la parte más álgida de la pandemia, los indicadores que miden incertidumbre no han descendido con la misma velocidad que en otras economías y siguen en niveles por sobre los anotados antes del inicio de la crisis social.

En este contexto, el peso chileno se ha convertido en una de las monedas que más se ha debilitado en los últimos meses en el mundo. Ello contrasta visiblemente con el hecho de que, habitualmente, episodios de mayor crecimiento económico y elevados precios del cobre se han asociado con una apreciación de la moneda.

Proyecciones del escenario central

El escenario central asume que, tras crecer entre 10,5 y 11,5% este año, la economía se desacelerará de forma significativa, para crecer entre 1,5 y 2,5% el 2022 y entre 1 y 2% el 2023. El rango de crecimiento previsto para este año aumenta en respuesta a datos efectivos superiores a lo esperado en el segundo trimestre y a una importante revisión al alza de la trayectoria del consumo. Pese a que se anticipa también un mayor nivel de gasto privado para el próximo año, la mayor base de comparación resulta en un rango de crecimiento estimado para el 2022 más bajo. Hacia el 2023, la paulatina desaparición de los efectos de la política fiscal y la acción de la política monetaria reducen el rango de crecimiento estimado para dicho año. En este escenario, se estima que la brecha de la actividad ya se cerró producto del mayor dinamismo de la demanda, volviéndose significativamente positiva durante la segunda parte del año y por buena parte del 2022. Hacia el 2023 la brecha retornará al equilibrio (gráfico 6).

La revisión al alza del consumo privado es el principal factor tras la corrección de crecimiento del 2021 (gráfico 7). Los datos del segundo trimestre mostraron un aumento del gasto privado que superó lo previsto en junio, por lo que el punto de partida para las proyecciones es más elevado. Se suma que este comportamiento del gasto, junto con los datos en el margen, dio cuenta de que la porción que se está consumiendo de los recursos disponibles —ingresos habituales, IFE y retiros previsionales— superó significativamente lo previsto en junio, lo que lleva a reevaluar dicho supuesto. Además, se incorpora a la proyección que los recursos disponibles para el consumo de los hogares serán mayores, dada la ampliación anunciada de las transferencias fiscales —extensión del IFE universal e IFE laboral.

Hacia el 2022 y el 2023, coherente con una economía que va dejando atrás los efectos de la pandemia y donde el impulso de las políticas económicas se reduce —entre ellos por la extinción de las elevadas transferencias fiscales—, el consumo reducirá sus tasas de expansión. El escenario central contempla que, tras alcanzar cifras del orden de 20% promedio en la segunda parte del 2021, la tasa de variación anual del consumo privado se reducirá hasta un promedio en torno a 0,5% en el período 2022-2023. En este resultado interactúan la muy elevada base de comparación, la extinción del IFE universal, el agotamiento de la liquidez acumulada por los retiros de ahorros previsionales y la mayor estrechez de las condiciones financieras.

En cuanto a la inversión, el escenario central prevé que, luego de crecer cerca de 16% anual este año, se manifestarán una serie de factores restrictivos que atenuarán su expansión a 0,3 y 0,6% en el 2022 y el 2023, respectivamente. En este caso, a la exigente base de comparación del 2021 se suman la lentitud que sigue mostrando la aparición de nuevos proyectos de envergadura —con la excepción de aquellos de energías renovables—, la significativa alza de las tasas de interés de largo plazo, el impacto de la depreciación del peso, el deterioro de la bolsa y una incertidumbre que sigue elevada en perspectiva histórica. El comportamiento esperado de la inversión en Chile difiere de lo que se prevé en otras economías, donde la recuperación posterior a la pandemia está mostrando una tracción mucho mayor de esta parte de la demanda interna (Recuadro I.1).

En el escenario central, se supone que la política fiscal iniciará una trayectoria de convergencia hacia cifras de gasto y déficit acordes con la regla de balance estructural, coherente con lo estipulado en el Informe de Finanzas Públicas y lo recomendado por el Consejo Fiscal Autónomo. Desviaciones respecto de esta trayectoria serán particularmente relevantes para la política monetaria, no solo por los impactos que la política fiscal tiene en el gasto privado, sino también por sus implicancias sobre las variables del mercado financiero, en particular la evolución de las tasas de interés de largo plazo y el tipo de cambio.

Las proyecciones de inflación de corto plazo se revisan al alza de manera importante por el fuerte dinamismo del consumo, la depreciación idiosincrática del peso, los mayores precios internacionales de los combustibles y una oferta global y local que aún no logra reponerse del todo (gráfico 8). En el escenario central, la inflación anual del IPC culminará el año en 5,7% (4,4% en junio), manteniéndose en cifras por sobre 5% durante la primera mitad del 2022 explicadas también por el alza del componente volátil de los precios de la energía y los alimentos. La inflación subyacente —IPC sin volátiles— también se revisa al alza respecto de junio, proyectándose que se ubicará en 4,7% a fin de año y que alcanzará su máximo hacia mediados del 2022, cuando su variación anual se acerque a 5,5%.

El carácter idiosincrático de la depreciación del peso lleva a que su traspaso a la inflación sea mayor.  En los últimos meses, el peso ha perdido valor tanto respecto del dólar como de canastas multilaterales de monedas. Así, comparado el cierre estadístico de este IPoM y el anterior, la paridad peso/dólar ha aumentado del orden de 8%, cifra que es solo algo menor cuando se consideran los niveles para el tipo de cambio multilateral (TCM). La depreciación del peso en términos reales también ha sido significativa, con un TCR que ha aumentado algo más de 11% en lo que va del año. Como ya se ha documentado en ocasiones anteriores —IV.1, IPoM marzo 2018—, el tamaño del coeficiente de traspaso promedio del tipo de cambio nominal a la inflación es mayor cuando el movimiento de la paridad proviene de shocks idiosincráticos a Chile —como el actual— versus uno relacionado con factores globales. Como referencia, las estimaciones muestran que un aumento de 10% del tipo de cambio nominal se asocia, un año después, a un incremento de la inflación del orden de 2,5% cuando responde a un shock idiosincrático (0,5% cuando responde a un shock global).

La desaceleración de la demanda generada por el retiro de las políticas de estímulo fiscal y monetario, entre otras cosas, llevará la inflación a converger a 3% en el horizonte de política de dos años. Así, luego de alcanzar su máximo entre fines de este año y comienzos del próximo, la variación anual del IPC comenzará a descender para ubicarse en valores por debajo de 4% a fines del 2022 y del orden de 3% para fines del 2023 (gráfico 9).

El escenario externo que sustenta esta proyección no tiene mayores variaciones respecto de junio, suponiéndose que la economía mundial sigue dejando atrás los efectos de la pandemia y el precio del cobre convergerá lentamente a su nivel de largo plazo. En el agregado, los datos económicos globales no han mostrado mayores novedades en los últimos meses, lo que es coherente con proyecciones de crecimiento mundial que, aunque con algunos cambios en composición, tampoco muestran variaciones significativas. Esto no resta que los temas en torno al desarrollo de la pandemia —contagios, variantes y vacunación, entre otros— sigan impactando en las cifras de corto plazo y, especialmente, en el comportamiento de los mercados financieros. Los precios de las materias primas, con algunas excepciones, han tenido descensos en los últimos meses. De hecho, coherente con lo previsto en junio, el precio del cobre dejó atrás los máximos históricos de mediados de mayo, y su promedio de los últimos diez días se ubica más cerca de US$4,2 la libra.

Escenarios de sensibilidad

El escenario central se basa en un conjunto de supuestos respecto del entorno económico, el comportamiento de los agentes y la orientación de políticas. Sobre dichos supuestos, pueden realizarse ejercicios de sensibilidad que, manteniendo el crecimiento del PIB en torno a los rangos previstos, requieren de una acción de política monetaria algo distinta. Estos escenarios forman el corredor de TPM presentado en el Capítulo V (gráfico V.1).

En lo externo, la fortaleza de la recuperación y las presiones de costos pueden llevar a que la inflación supere lo previsto en las economías desarrolladas, haciendo necesario un alza más pronta de sus tasas de interés. Un escenario de este tipo provocaría un deterioro de las condiciones financieras para las economías emergentes, incluida una depreciación de sus monedas, y una reducción del crecimiento mundial. En una situación como esa operan fuerzas contrapuestas sobre la actividad y los precios, por lo que la reacción de la TPM estará sujeta a cuál de estas predomine. Sin embargo, no puede descartarse que la TPM deba ubicarse por sobre lo considerado el escenario central de proyección.

En lo interno, existen escenarios en que la evolución futura del consumo podría dar paso a trayectorias que lleven la TPM en direcciones opuestas entre sí, pero ubicándola dentro de los límites del corredor. Por un lado, es posible que la propensión a consumir los recursos provenientes de transferencias gubernamentales y retiros de ahorros previsionales sea aún mayor, lo que expandiría más el consumo. Un escenario como este requeriría una respuesta más contractiva de la política monetaria para converger a la meta de inflación, ubicando la trayectoria de la TPM por encima de la definida en el escenario central. Por otro lado, también podría darse un escenario en que el consumo sea menos dinámico que lo previsto, ya sea porque su actual dinamismo corresponde a un adelantamiento de decisiones de gasto o porque factores del entorno, como un recrudecimiento de la pandemia, lleven a los hogares a contenerlo. Un escenario de este tipo reduciría las presiones inflacionarias de corto plazo, permitiendo un ritmo de normalización monetaria más pausado.

El límite inferior del corredor está determinado por un escenario donde la reducción de la incertidumbre disminuye las presiones inflacionarias. Una situación de este tipo podría suceder si amaina la incertidumbre referida a la continuación de los retiros masivos de ahorros previsionales y a la capacidad de la política fiscal de retomar una senda creíble de convergencia. Esto tendría un impacto en las condiciones financieras y la trayectoria del consumo, dando más espacio de maniobra a la política monetaria. Ello permitiría una normalización del impulso monetario significativamente más pausada.

El límite superior del corredor está determinado por un escenario donde se dilata el inicio de la consolidación fiscal. Una situación como esta podría provocar efectos importantes en la economía, requiriendo una reacción aún más enérgica de la política monetaria para ajustar los desbalances macroeconómicos. En esa situación, las mayores presiones inflacionarias llevarían a la necesidad de realizar un aumento más acelerado de la TPM.

Escenarios de riesgo

Además de los ejercicios de sensibilidad, se analizan escenarios de riesgos en que los cambios en la economía serían más significativos y donde la reacción de la política monetaria sobrepasaría los límites del corredor para la TPM.

Al igual que en el IPoM de junio, uno de los riesgos identificados es que la evolución de las finanzas públicas no sea clara sobre su estabilización en el largo plazo. En ese caso, sería posible observar no solo mayores presiones de gasto que las previstas en el escenario central, sino también la amplificación de los impactos en el mercado financiero. En esa situación, las mayores presiones inflacionarias llevarían a la necesidad de un aumento más acelerado de la TPM, pese a lo cual la inflación no alcanzaría a converger a la meta de política dentro del horizonte de dos años.

Otro escenario de riesgo es uno donde la persistente discusión respecto de la estabilidad de los ahorros previsionales termine por alterar significativamente el funcionamiento de los mercados financieros. Inicialmente, el retiro de ahorros previsionales fue una medida de carácter excepcional, por una única vez, en medio de una emergencia económica. Pese a ello, se han continuado aprobando y proponiendo nuevos retiros, lo que ha provocado efectos significativos en la economía, como se deduce del comportamiento de las tasas de largo plazo y del tipo de cambio. Es muy probable que nuevos retiros de ahorros previsionales, más aún la probabilidad de retirar el 100% de ellos, lleven a los distintos agentes a considerar que está ocurriendo un cambio estructural en la base de ahorro de la economía, la que ha sido clave para el desarrollo del país, la dinámica de la inversión y el acceso del fisco a financiamiento a un costo adecuado. Un cambio en esta dirección provocaría múltiples efectos negativos difíciles de cuantificar, pero cuyo impacto sin duda será grande y muy persistente.

En lo más inmediato, un nuevo retiro aumentará la liquidez de los hogares impulsando el ya fuerte dinamismo del consumo, presionando aún más los precios y la trayectoria de la inflación. A esto se suma el hecho de que mantener abierta esta discusión está aumentando significativamente los costos de endeudamiento, generando salidas de capitales y una mayor acumulación de fondos en dólares. Todos fenómenos que se verían significativamente amplificados por la aprobación de un nuevo retiro que genere desconfianza respecto de las estructuras fundamentales que sostiene el mercado financiero. Ningún banco central cuenta con facultades, instrumentos o recursos para neutralizar riesgos de esta envergadura y restaurar los equilibrios macroeconómicos.

Pese a que el anterior es aún un escenario de riesgo, es posible que la probabilidad de su materialización ya esté afectando el comportamiento de los agentes económicos. A diferencia de lo ocurrido durante la discusión de los anteriores retiros, el tipo de cambio se ha depreciado significativamente desde que se anunció la discusión de un cuarto retiro. Esto se ha dado, incluso considerando el significativo volumen de dólares que entraría al país debido a la liquidación de cartera extranjera de las AFP, situación que debería producirse de aprobarse esta medida.

Orientación de la política monetaria

La economía ya superó los impactos inmediatos de la pandemia en la actividad, y es necesario que las políticas públicas vayan adaptándose para evitar que los desequilibrios entre producción y gasto se prolonguen en el tiempo y generen costos elevados para el país. El PIB ya recuperó los niveles previos al inicio de la crisis social, reflejo del significativo esfuerzo de personas y empresas, que ha estado apoyado por un conjunto de medidas donde la política monetaria ha cumplido un rol significativo (Recuadro V.1). No obstante, la magnitud de las políticas de estímulo a la demanda ha llevado a que el consumo exhiba un dinamismo muy superior al de otros componentes del gasto privado. Sostener un crecimiento con estas características sería muy perjudicial, en particular porque no cooperaría a reducir las brechas que aún existen en el mercado laboral.

La política monetaria buscará evitar desequilibrios macroeconómicos dañinos para el bienestar de las personas. Es importante recordar que la inflación perjudica especialmente a los hogares de ingresos medios y bajos, que no poseen los mecanismos de protección de su poder adquisitivo y sus activos con que cuentan los más acomodados.

Las proyecciones de corto plazo apuntan a que la inflación alcanzará niveles sobre 5% en los próximos meses y las expectativas a plazos mayores se han ido elevando. La importancia de mantener las expectativas de inflación ancladas a la meta del Banco Central y evitar un deterioro adicional muy costoso para la economía es evidente. Un escenario en que ello no ocurriera requeriría de respuestas drásticas de la política monetaria. El Banco Central actuará en concordancia con su mandato de controlar la inflación, tarea que será menos costosa para la economía en la medida en que otros actores contribuyan a restaurar los equilibrios macroeconómicos que se han perdido durante la pandemia.

En el escenario central, el Consejo anticipa que la convergencia de la inflación a la meta requerirá continuar retirando el impulso monetario, llevando la TPM a niveles en torno a su valor neutral hacia mediados del primer semestre del 2022. De ahí en adelante, la evolución de la TPM dependerá de la concreción de los escenarios de sensibilidad que describe el corredor de tasas. El juicio del Consejo es que los escenarios de sensibilidad asociados a mayores presiones sobre los precios tienen una probabilidad algo mayor de ocurrir, lo que podría llevar a una trayectoria de la TPM más cercana al borde superior del corredor de tasas. Como siempre, la implementación de la política monetaria será contingente a los efectos de la nueva información sobre la dinámica proyectada para la inflación.