La inflación en Chile ha seguido escalando, alcanzado su máximo nivel de las últimas décadas. El principal factor tras el alza de la inflación continúa siendo el significativo aumento de la demanda durante 2021. No obstante, en los últimos meses se ha profundizado el impacto de las altas presiones de costos globales, consecuencia de los mayores precios de las materias primas, la energía y los alimentos. Todo esto en un contexto en que se han mantenido las dificultades en las cadenas de distribución global, el peso permanece depreciado y la brecha de actividad sigue siendo positiva. Las perspectivas de inflación de corto plazo aumentan de forma importante, respondiendo a esta suma de factores. En línea con lo anticipado, la actividad comenzó a ajustarse en el primer trimestre, aunque con una composición de la demanda donde el consumo privado continúa siendo elevado, mientras que la inversión se debilita. A mediano plazo, el ajuste de los desequilibrios macroeconómicos se mantiene como el elemento central para que la inflación converja a 3% en un plazo de dos años. El alto nivel de inflación y la mayor persistencia asociada a sus principales determinantes han requerido de una política monetaria más contractiva para lograr dicha convergencia. Esto ha llevado al Consejo a elevar la TPM a 9%, estimando que para asegurar la convergencia de la inflación a 3% en el horizonte de dos años, serán necesarios ajustes adicionales de menor magnitud. De todos modos, los riesgos siguen siendo elevados, en particular por el nivel que ha alcanzado la inflación y su mayor persistencia.

La inflación ha continuado aumentando, ubicándose significativamente por sobre lo previsto en el IPoM de marzo. El excesivo incremento de la demanda interna en 2021 sigue teniendo una influencia relevante en el alza de la inflación en el último año. No obstante, su comportamiento más reciente se ha visto influido en mayor medida por las presiones de costos externas derivadas del incremento de los precios de los alimentos y las materias primas, y las persistentes dificultades en las cadenas productivas y de suministros a nivel global. Todo esto se da en un contexto de un tipo de cambio depreciado respecto del nivel que mostraba en marzo y una brecha de actividad que se mantiene en niveles elevados (gráfico 1).

Grafico 1. Indicadores de inflación

A diferencia de trimestres previos, la mayor parte de la sorpresa inflacionaria de los últimos meses se relaciona con los precios de los alimentos y los volátiles. La inflación acumulada entre marzo y abril —3,3 puntos porcentuales— fue significativamente superior a lo previsto en el IPoM de marzo. La descomposición de la sorpresa muestra que más del 90% de la diferencia provino de aumentos mayores a los previstos de alimentos, energía y otros componentes volátiles (gráfico 2). Así, entre diciembre y abril, el precio de los alimentos —volátiles y no volátiles— incluidos en el IPC acumuló un alza de 10%, que se sumó al incremento de 7,7% en los precios de la energía y se compara con el aumento de 3,8% en la inflación subyacente descontados los alimentos no volátiles.

Grafico 2

Los datos de inicios de 2022 revelan que la economía ya entró en una fase de ajuste, mostrando un leve descenso desde los elevados niveles que alcanzó el año pasado. En el primer trimestre, la serie desestacionalizada del PIB decreció 0,8% respecto del trimestre anterior, caída que alcanzó a 0,2% en el PIB no minero. En abril, la serie desestacionalizada del Imacec mostró una caída de 0,3% respecto de marzo, no obstante, esta variación fue positiva —0,2%— para el Imacec no minero.

La demanda ha evolucionado con una marcada diferencia entre el comportamiento del consumo privado y de la inversión, en donde el primero sigue en niveles elevados. Los datos del primer trimestre dan cuenta de que el consumo privado permanece por encima de lo esperado en marzo, manteniéndose en torno a sus máximos alcanzados durante 2021. El consumo de bienes durables devolvió parte de la caída de fines del año pasado y el de servicios ha continuado con un alto desempeño. La formación bruta de capital fijo (FBCF), en cambio, se ha contraído en todas sus líneas, como se anticipó en marzo. En el primer trimestre, su serie desestacionalizada cayó casi 6% respecto del trimestre anterior. El retroceso más notorio se dio en el componente de construcción y otras obras (gráfico 3).

Gráfico 3

En el plano externo, la inflación mundial ha aumentado significativamente en los últimos meses, con una aceleración de la parte subyacente en diversas economías (gráfico 4). El desarrollo de la invasión de Rusia a Ucrania, junto con los impactos de los confinamientos en China, ha llevado no solo a aumentos de precios en los alimentos y las materias primas, sino también a un alza de sus perspectivas (gráfico 5). Gran parte de los bancos centrales han elevado sus tasas de referencia y/o señalizado una trayectoria de retiro más rápida de los estímulos monetarios, incluidos la Reserva Federal y el Banco Central Europeo (gráfico 6).

Gráfico 4

Gráfico 5

Gráfico 6

Comparado con el cierre del IPoM de marzo, los mercados globales muestran una mayor aversión al riesgo, observándose un alza de las tasas de interés de largo plazo, una caída de las bolsas y una apreciación del dólar. En todo caso, estas tendencias han tenido cambios importantes en el período, anotándose alguna reversión de estos movimientos en lo más reciente. El mercado chileno ha tenido un comportamiento más favorable que sus pares externos. Respecto del cierre del IPoM previo, las tasas de largo plazo no muestran variaciones, la depreciación del peso está en torno al promedio de las economías emergentes y la bolsa ha aumentado, aunque en esto último han tenido relevancia factores puntuales.

Proyecciones

La mayor persistencia de los elevados costos externos y un consumo más dinámico que lo anticipado, llevan a una revisión importante de la trayectoria de inflación respecto del IPoM previo. Parte de ella ya había sido incorporada en la decisión de política monetaria de mayo. En el escenario central, se estima que la variación anual del IPC seguirá aumentando, hasta valores algo por debajo de 13% durante el tercer trimestre. A partir de allí, comenzará a descender, terminando 2022 en torno a 10%, lo que es significativamente superior a lo previsto en marzo. La revisión de la proyección de inflación subyacente a diciembre de este año también es relevante, llegando a 2,5 puntos porcentuales por sobre lo previsto en marzo. En este caso, los principales cambios responden a los mayores precios de los alimentos incluidos en este índice, al efecto del alza del tipo de cambio y a los cuellos de botella logísticos en el precio de los bienes. También tiene un efecto el mayor consumo privado que se está observando y los impactos de segunda vuelta del incremento en la inflación esperada.

Hacia 2023 y 2024, el escenario central sigue contemplando que la inflación total y su contraparte subyacente tendrán un sostenido descenso, ubicándose ambas en torno a 3% para mediados de 2024, el fin del horizonte de política monetaria de dos años. En esta proyección, la inflación total cerrará 2023 alrededor de 3%, mientras que la inflación subyacente se ubicará más cercana a 4% anual. El descenso de esta última será más lento que el de la inflación total y comenzará más tarde que lo previsto en marzo, reflejo de la mayor persistencia de los shocks de costos externos y de la relevancia de los efectos de segunda vuelta (gráfico 7).

Gráfico 7

Un elemento clave para la convergencia de la inflación a la meta de 3% en un plazo de dos años es que continúe la resolución de los significativos desequilibrios que acumuló la economía en 2021. En el escenario central, en 2022 y 2023 la economía crecerá por debajo de su potencial, con lo que la brecha seguirá reduciéndose y se ubicará en niveles negativos por algunos trimestres. Se sumará una lenta reducción del precio internacional de los combustibles y los alimentos respecto de sus niveles actuales y un tipo de cambio real (TCR) que descenderá, pero seguirá por sobre sus promedios de los últimos 15 o 20 años. Esta proyección no considera cambios en los parámetros estructurales de la economía chilena.

La liquidez remanente de las medidas de estímulo adoptadas en 2021 continuará sosteniendo el consumo en lo inmediato. No obstante, la mayor parte de sus fundamentos apuntan a que este se debilitará durante la segunda parte del año. En el mercado laboral, la creación de empleo continúa, pero a una velocidad más lenta que en meses anteriores y con menores salarios reales, en un contexto en que la tasa de desempleo permanece bajo 8%. Las condiciones financieras que enfrentan los hogares se han vuelto más restrictivas, tanto por las mayores tasas de interés como por el aumento de las exigencias para obtener créditos. En este contexto, coincidiendo con el efecto de la inflación en el poder adquisitivo de los hogares, las expectativas de los consumidores se han deteriorado con fuerza en los últimos meses, empeorando la percepción sobre el empleo, la inflación y la compra de bienes.

El mayor dinamismo del consumo durante la primera parte del año lleva a revisar al alza su proyección de crecimiento para 2022, retrasando su ajuste hacia la segunda parte de este año y 2023. Lo contrario ocurre con la FBCF, para la cual se prevén caídas más significativas durante este año y el próximo. Los fundamentos de la inversión también han empeorado. En el caso de las condiciones financieras, juegan un rol relevante el deterioro ya ocurrido en el mercado de capitales y los menores niveles de ahorro de largo plazo para el financiamiento de la inversión. Se suman las revisiones del catastro de inversión de la Corporación de Bienes de Capital, la persistencia de una elevada incertidumbre y una caída generalizada de las expectativas empresariales.

El ajuste del excesivo gasto de 2021 permitirá una reducción del déficit de cuenta corriente y un aumento del ahorro nacional en el horizonte de proyección. En el escenario central, el déficit de la cuenta corriente estimado para este año aumenta a cifras del orden de 6,5% del PIB, tanto por el mayor consumo previsto como por la evolución de los precios externos. En 2023 y 2024, el déficit se reducirá hasta valores entre 4,0 y 4,5% del PIB, coherente con el ajuste del gasto interno. El ahorro nacional pasará de tasas del orden de 18,5 a 20% del PIB entre 2022 y 2024.

En el plano externo, el impulso que recibirá la economía chilena se ha reducido, particularmente por el empeoramiento de las condiciones financieras globales ante el retiro de los estímulos monetarios (Recuadro 2). Las proyecciones del escenario central consideran que los precios internacionales de los alimentos y las materias primas se mantendrán elevados por varios trimestres. Ello es coherente tanto con menores términos de intercambio para Chile, como con condiciones financieras más estrechas, dada la respuesta de política monetaria esperada en las principales economías (Recuadro 1). Adicionalmente, las proyecciones consideran una reducción del crecimiento de los principales socios comerciales.

En el escenario central, la reducción de la brecha que comenzó a principios de este año se prolongará por varios trimestres. De este modo, el PIB tendrá una variación anual entre 1,5 y 2,25% este año, entre -1,0 y 0% en 2023 y entre 2,25 y 3,25% en 2024. Para este trienio, la proyección contempla una trayectoria del gasto fiscal coherente con lo reportado en el último Informe de Finanzas Públicas.

El Consejo estima que, tras el alza acordada en la Reunión de junio, serán necesarios ajustes adicionales de menor magnitud en la TPM para asegurar la convergencia de la inflación a 3% en el horizonte de dos años. De todos modos, los riesgos siguen siendo elevados, en particular por el nivel que ha alcanzado la inflación y su mayor persistencia.

Los riesgos en torno a la evolución del escenario macroeconómico siguen siendo importantes. La parte alta del corredor de TPM refleja escenarios de sensibilidad donde la persistencia de la inflación podría ser mayor que la prevista. Esto podría ocurrir si el consumo privado continúa sin mostrar un ajuste significativo en los próximos trimestres. Más allá de que sus fundamentos indican que debería comenzar a debilitarse en el corto plazo, no puede descartarse que siga presentando un dinamismo por sobre lo previsto, en particular por la capacidad de financiamiento que otorga la liquidez remanente y el descenso en el nivel de deuda de los hogares durante 2021. Un escenario de este tipo también puede darse si se incrementan las fuertes presiones de costos globales. Ello agudizaría el problema inflacionario, dando paso a una reacción más intensa de la política monetaria de diversos bancos centrales en el corto plazo, pero aumentando la probabilidad de una recesión global en el mediano plazo.

La parte baja del corredor de TPM da cuenta de escenarios donde las presiones inflacionarias se reducen con mayor rapidez que la prevista. Es posible que la contracción de la actividad y la demanda sea más intensa, ya sea por una mayor debilidad de la inversión o una mayor velocidad de ajuste del consumo privado. Tampoco puede descartarse que en el escenario externo se observe una reducción de las presiones de costos globales y una inflación que ceda en la mayoría de las economías, incluido Chile.

También existen escenarios donde la economía enfrentaría cambios más significativos, que ubicarían el crecimiento por fuera del rango de proyecciones del escenario central. Uno de esos escenarios podría darse si el desarrollo de la invasión rusa a Ucrania adquiere características mucho más nocivas sobre la economía mundial. También podría suceder si las condiciones financieras globales sufren un empeoramiento aún más significativo, por ejemplo, ante un escenario donde la evolución de la inflación lleve a un ajuste mucho mayor al esperado de la política monetaria de las principales economías.

La inflación ha alcanzado valores que no se observaban hace décadas, y sus efectos negativos en las familias se reflejan en la preocupación pública por este fenómeno. Se suma que las expectativas de inflación a dos años plazo de economistas y operadores financieros persisten por sobre 3%, y que las expectativas de las empresas a horizontes más largos también han aumentado. Es importante destacar que inflaciones altas por períodos prolongados se vuelven más persistentes y la evidencia indica que el costo de ajustarlas aumenta, con el consecuente impacto en el bienestar de la población. El Consejo monitoreará cuidadosamente la evolución del escenario macroeconómico, velando por que se garantice la convergencia de la inflación a la meta en el horizonte de política monetaria de dos años.

Tabla 1